2021 年业绩略高于我们预期

    浪潮信息公布2021 年业绩：收入670.48 亿元，同比增长6.36%；归母净利润20.03 亿元，对应每股盈利1.38 元，同比增长36.57%，略高于我们此前预期，主要原因为费控带来盈利能力改善。对应4Q21 单季度，收入208.00 亿元，同比18.62%；归母净利润6.52 亿元，同比下滑22.21%。

    发展趋势

    收入回归增长通道，服务器市占率位居中国第一。2021 年上半年互联网客户采购低于预期，主要原因是客户资本开支水平在2Q20 起经历了三个季度的高增长（受到疫情下数字转型加速拉货+云厂商出于供应链安全顾虑屯库存所致），后续进入库存消化期，导致公司1Q/2Q21 的收入同比增速为4%/-11%，3Q21 及4Q21 互联网厂商资本开支逐步恢复，叠加金融、运营商需求稳定增长，公司的收入增速逐季恢复，分别达到16%/19%。根据IDC 数据，2021 年全年浪潮服务器产品在中国市场以超过30%的市占率位居第一。展望2022 年，我们认为金融、运营商有望成为重要的收入增速支撑，浪潮参与中国电信及中国联通2022 年的服务器集采招标，已中标包括存储型服务器、GPU 型/AI 服务器、云服务器等多种标包。

    毛利率小幅下滑，费用率改善提升公司盈利能力。2021 年公司毛利率为11.4%，同比小幅下滑0.27pct，我们认为主要是上游原材料供应紧张所致。

    2021 年公司存货水位逐步上升，2021 年存货规模达到224 亿元（同比105%），其中原材料占比77%，受此影响，公司2021 年经营活动现金流净额为-82.9 亿元，我们认为公司积极备货有助于保障服务器供应稳定。我们认为，长期来看，公司的毛利率水平有望改善，1）议价能力较强的互联网厂商收入占比有望下降；2）2021 年浪潮升级发布了面向多种应用场景的AI 服务器，AI 服务器收入占比提升也有望改善毛利率水平，根据IDC 数据，1H21公司AI 服务器以超过20%的市占率位居中国市场第一。费用端，销售费用/管理费用分别为14.6 亿元/7.2 亿元，同比-21.6%/-11.9%，销售/管理费用率同比改善0.78pct/0.22pct，费用率改善带动公司盈利能力提升。

    盈利预测与估值

    我们维持2022 年净利润22.38 亿元基本不变，首次引入2023 年净利润25.63 亿元。当前股价对应17.0 倍2022 年市盈率和14.9 倍2023 年市盈率。维持跑赢行业评级，但由于科技行业整体估值中枢下移，我们下调目标价15%至39 元，对应25.3 倍202 年市盈率和22.1 倍2023 年市盈率，较当前股价有49%的上行空间。

    风险

    中国云计算基础设施投资增速低于预期，原材料供应紧张持续。