公司2021 年全年营收/归母净利润分别为670.5 亿/20.0 亿，符合我们预期（672.亿/19.8 亿）。全年整体来看，服务器市场竞争结构优化，企业级客户占比上升，公司盈利水平提升。2021Q4 单季度互联网客户需求回暖，公司有望在2022年实现云计算客户带动下的业绩提升。我们维持公司2022/2023 年EPS 预测为1.77/2.19 元，新增2024 年EPS 预测为2.59 元。我们给予公司2022 年20倍PE，对应目标价43.8 元，维持“买入”评级。

    事项：公司2021 全年营业收入670.5 亿元，同比增长6.4%；归母净利润20.0亿元，同比增长36.6%。2021Q4 单季度营业收入205.9 亿元，同比增长17.4%，环比增长15.6%，需求侧显著回暖；归母净利润6.52 亿元，同比-22.2%。单季度毛利率水平7.6%，同比下滑8.4pcts，单季度净利率水平3.13%，同比-1.64pcts。全年现金流净流出82.9 亿，Q4 单季度现金流+1.89 亿，年末库存224 亿，为历史高位。费用率方面，公司全年费用率得到有效控制：销售费用14.6 亿元，费用率2.2%，同比-0.8pct；管理费用7.2 亿元，费用率1.1%，同比-0.2pct；财务费用-0.6 亿元，费用率-0.1%，同比-0.3pct，研发费用29.2 亿元，费用率4.4%，同比+0.2pct。费用有效管控叠加毛利率上行帮助公司整体净利率达到3%。资产减值损失7.3 亿元，占营业成本1.2%，基本环比持平。

    受益于企业级客户放量，公司毛利率提升，净利率站稳3%。公司全年净利率站稳，主要依赖于毛利率的提升以及费用率的合理管控。2021 年全年毛利率水平11.4%，由于新会计准则影响，运费等原属于费用项计入营业成本，我们判断还原后2021 年全年毛利率水平高于12%，较2020 年水平有所上升。毛利率提升得益于企业级客户占比提升，市场竞争格局改善以及AI 服务器、高端存储设备等产品占比提升。我们判断公司2021 年全年的企业级客户占比达到接近40%，其中金融类与通信类优质客户占比接近20%，有效提升公司利润水平。2021Q4单季度毛利率下降，我们认为主要由于互联网客户结构占比上升。

    积极布局存货储备，保障供应稳定迎接下游回暖。公司2021 年末存货到达224亿，处于历史最高水平。我们认为存货主要为芯片与结构件等，这类产品在2021年面临供应链紧张与涨价趋势。我们判断公司备货增加与下游互联网客户等需求及订单恢复相关。受备货影响，2021 年公司经营性现金流全年为-82.9 亿，资产周转率为1.59，均相较于上年有所下降。我们认为全球供应链紧张情况下，公司作为全球第二大服务器厂商，能够保障充分备货，是进一步拓展市场，拉开与竞争对手差距的重要保证，随着订单释放公司2022 年资产流转状况有望好转。

    国内云厂商CAPEX 水平已现回暖趋势。相比于海外云厂商CAPEX 维持高位，国内云厂商在2021 年全年需求景气度低迷。当前互联网公司相关监管基本落地，行业内公司逐步消化政策波动的影响，叠加上一波大规模采购服务器周期的折旧年限接近，我们预计2022H1 云厂商CAPEX 回暖的趋势会得到确立。阿里巴巴/腾讯在2021Q4 自然季度CAPEX 分别为133.5/116.6 亿人民币，同比提升128%/21%，环比-16%/65%。作为交叉验证，Aspeed 2022M1-M3 月度营收同比上升61.5%/32.5%/66.3%。我们认为互联网下游回暖在即。

    风险因素：市场竞争超过预期；云计算市场回暖进度不及预期。

    投资建议：受益于国内服务器市场竞争格局改善，全球服务器市场集中度提高，云厂商需求继续占据市场增量主体等因素，我们预计浪潮信息基本面将持续向好，我们维持公司2022-2023 年EPS 预测为1.77/2.19 元，新增2024 年EPS预测为2.58 元。公司当前估值水平处于显著历史低位，公司过去五年估值水平中枢约30 倍PE，结合公司未来三年净利润CAGR 预测23%，我们给予公司2022 年20 倍PE，对应目标价43.8 元，维持“买入”评级。