事件：8月20 日公司发布21 年半年报，报告期内实现营业收入285.6亿元，同比下降-5.72%，实现归母净利润8.03 亿元，同比增长97.99%，实现扣非净利润7.06 亿元，同比增长98.75%。

    　　二季度收入增速或筑底，行业景气度有望逐步回暖。公司Q2 收入168.9亿元，同比下滑11.3%，主要是在去年上半年高基数背景下今年下游需求降低所致。同时分区域来看，21 年H1 公司国内收入252 亿元，同比+0.5%，海外市场则大幅下滑35.9%至33.2 亿元。我们认为，数字化趋势下服务器需求长期向好，历经一年消化下游库存将迎来补货周期。同时国内疫情控制稳定，下半年G 端国产替代需求旺盛，二季度大概率为公司收入增速谷点，预计后续呈持续回升趋势。

    　　研发投入持续加大。报告期内各项费率同比变化分别为：销售费率（+0.61%）、管理费率（+0.31%），主要是公司加大市场拓展与内部管理。

    　　财务费率（-0.56%），主要是受益于汇率变动。研发费率大幅增加1.13%，进一步巩固公司在服务器、AI 计算、开放计算领域的全球领先地位，并引领继续AI 产业化、产业AI 化、智算新基建等领域的发展和演进。

    　　毛利率大幅提升。21 年H1 公司毛利率高达13.39%，同比提升1.51pct，创17 年以来新高(中报/年报)，我们认为，主要是受益于国产化/AI 服务器等高毛利率产品（相对于面向互联网客户的云服务器）收入占比提升以及公司对供应链、生产等环节的数字化管理，未来随信创/AI 需求持续旺盛以及公司继续践行工业互联网应用，毛利率或稳中有升。

    　　存货跌价与合同履约减值损失的减少实际是公司强竞争力的体现。报告期内，公司在收入下滑，且常规经营（各项费用与营业成本）对净利率影响仅为-0.02pct 的情况下实现净利润大幅增长主要原因：1.其他收益(各类政府补助合计1.8 亿元，增加0.6 亿元)、2.投资收益(主要是处置银行理财产品获益0.8 亿元，余额36.2 亿元)、3.存货跌价与合同履约减值损失收窄3.5 亿元。我们认为，在行业景气度短期下行背景下，公司通过精细化管理与市场拓展，成功实现库存跌价转回或转销，本质是公司品牌力、市场影响力的体现，而未来市场景气度若向好，公司作为国产服务器龙头大概率迎来业绩快速增长。

    　　盈利预测与估值评级。在去年上半年高基数背景下今年服务器上下游数据处于持续低迷状态，但我们认为：1.数字化趋势下服务器需求长期向好，历经一年消化下游库存将迎来补货周期；2.公司作为龙头供应链优势较高，受上游缺货影响较小；3.ARM 等新架构芯片在亚马逊等云计算巨头应用不断扩大，国产芯片迎发展机遇，服务器核心部件国产化或带来成本降低。4.AI 服务器等高毛利业务收入占比提升带来利润率长期改善。公司是国产服务器龙头，市场景气度若向好大概率迎来业绩快速增长，进而带来估值提升，目前公司处于历史较低估位置，建议关注其“收入+利润率+估值”多重提升机会。我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为744.8/901.7/1079.9 亿元, 归母净利润分别为18.9/24.3/30.5 亿元，市盈率P/E 为24/19/15 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：1、产品研发不及预期；2、竞争加剧；3、国产替代不及预期；4、宏观经济下行。