我们选取信骅（Aspeed）业绩作为服务器行业的先导指标进行分析：服务器的周期性主要来自于上游元器件的周期性、下游需求的波动性与服务器自身的使用寿命。从复盘来看，服务器的景气周期长度平均在20 个月上下，高景气度与低景气度持续时间几乎1:1。去年三季度开始的低基数效应将给行业带来很大的契机，从周期复盘的角度看，低周期已经尾声，高周期即将开启。

    　　上游工艺升级、全产业链的格局变化将是行业主要的变量因子：上游Intel 在Q2 财报已经给出了关于前期一直延期的下一代芯片的规模流片时间，这会释放一部分积累的需求。上游芯片层面，AMD 的崛起已经影响到Intel 的定价策略，Intel 收入增速和利润增速已经出现错配，下游利润空间开始释放。服务器赛道本身，因为行业多家厂商受到Intel 芯片供给制约，华为、中科曙光等，因此在x86 市场的份额切换也可能在潜移默化中发生，这个最早或在今年就能看到端倪。下游几个头部云计算厂商因反垄断限制，行业“新人”加入的概率加大，格局存在远期想象空间。

    　　通过复盘，浪潮的配置机会或已经出现：浪潮自身的成长性拉动浪潮前期的增长。而近几年，超额收益更多的发生在市场对服务器预期景气度乐观时期。浪潮与过去几年最大的区别在于，早期利润率一直维持在较低水平，上游芯片的格局稳固，增长驱动因素来自于云计算低毛利业务。而21 年，浪潮自身也进入到体现规模效应的阶段，公司驱动因素切换到电信市场和金融市场投资，这部分业务利润率相较云计算更高。因此，我们预计，浪潮今年全年或处于收入稳增长，利润率拔升，利润高速增长，明年云计算投入有较大概率加速，与利润形成共振。

    　　盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2021-2023 年归母净利润为21.55亿元、25.56 亿元、29.77 亿元，对应增速分别为47%、18.5%、16.5%；对应EPS 分别为1.48 元、1.76 元、2.05 元。估值方面，参考可比公司紫光股份、中科曙光估值水平，保守给予公司2021 年30 倍pe，对应目标价约为44 元，首次覆盖，给予“强推”评级。

    　　风险提示：云计算厂商22 年的Capex 存在不确定性；行业竞争格局变化加大。