事件：公司发布2025 年半年度报告。上半年实现营业收入92.5 亿元，同比+42%，归母净利润16.0 亿元，同比增长48.4%，扣非归母净利润16.0 亿元，同比增长41.9%，Q2 单季度实现营业收入49.2 亿元，环比增长14%，归母净利润9.0 亿，环比增长30%；扣非归母净利润8.95 亿元，环比增长27.1%。

    　　黄金：二季度成本稳定，毛利大幅增长。

    　　产销量：上半年实现生产量3.72 吨，同比下滑10.6%，销售量4.12 吨，同比下滑6.6%；二季度实现生产量1.95 吨，同比下滑0.23 吨，环比增长0.18 吨，销售量2.09 吨，同比下滑0.04 吨，环比增长0.06 吨。

    　　价格：二季度黄金均价787 元/克，较市场溢价102%，环比增长128 元/克，单位成本154 元/克，环比小幅增长6.1 元/克，单位毛利633 元/克，环比增长122 元/克。

    　　业绩：上半年实现营业收入29.8 亿元，同比增长29.8%，毛利润23.6 亿元，同比增长42.9%，二季度实现营业收入16.4 亿元，环比增长23%，毛利润13.2 亿元，环比增长27%。

    　　银：上半年销量稳定增长，产量同比下滑。

    　　产销量：上半年实现生产量61.8 吨，同比下滑24.8%，销售量81.5 吨，同比增长9.9%；二季度实现生产量39.8 吨，同比下滑21.6 吨，环比增长17.7 吨，销售量58.1 吨，同比增长13.6 吨，环比增长34.7 吨。

    　　价格：二季度均价6.3 元/克，较市场折价86%，环比略降，单位成本3.0元/克，环比增长0.6 元/克，单位毛利3.3 元/克，环比下滑0.52 元/克。

    　　业绩：上半年实现营业收入5.15 亿元，同比增长30.7%，毛利润2.84 亿元，同比增长46.8%，二季度实现营业收入3.68 亿元，环比增长151%，毛利润1.94 亿，环比增长115%。

    　　纳米比亚Osino 项目（100%）预计2027 年投产。选厂建设计划今年第四季度全面开始，预计2027 年上半年投产。该项目拥有黄金资源量127.2 吨，平均品位1.08 克/吨，预计投产后将带来5 吨黄金增量。

    　　上半年完成云南两项黄金探矿权收购。2025 年1 月，公司收购云南西部矿业有限公司52 %股权，获得云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权，勘查面积35.6 平方公里；同月，公司控股子公司芒市华盛金矿（60%）收购了云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿探矿权，勘查面积为20.38 平方公里。

    　　投资建议：公司黄金生产成本稳定，海外金矿项目增量可期。我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为197/227/294 亿元，归母净利润分别为33.0/37.2/48.5 亿元，对应PE 分别为15.2/ 13.5/10.4 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：投产不及预期，金属价格波动，成本控制风险等。