背靠山东黄金集团，实现二次飞跃。公司经历两次业务调整，2016 年收购三大金矿后正式转型为贵金属采选业务；2023 年大股东变更为山东黄金，实际控制人变更为山东省国资委，实现从民企到国企的转变。公司与山东黄金强强联合，高效协同，实现“1+1>2”效果，同时背靠山东黄金集团，其优质资产有望注入公司。公司提出新战略目标，2025、2026、2028、2030 年矿产金产量分别为12、15、22、28 吨。

    　　低成本、高成长，发展空间广阔。截至2023 年末，公司五大矿山拥有金金属量146.66 吨，银金属量7856.9 吨。2023 年公司实现合质金产量7.01吨，银产量193 吨。公司资源禀赋较好，增储扩建潜力大：1）黑河洛克品位高、盈利能力强，东安金矿外围5 号探矿权有增储空间。2）吉林板庙子机械化矿山稳定生产，金英金矿外围探矿权有找矿线索。3）青海大柴旦成本低，细晶沟金矿采矿项目和青龙沟金矿采矿项目“探转采”工作正在积极推进中。4）华盛金矿复产筹备阶段，仍在办理120 万吨的资源储量评审备案工作。5）玉龙矿业铅锌银主力矿山，历年不间断开展生产勘探活动。6）2024 年2 月拟收购Twin Hills 金矿100%股权，开启海外资源布局，其规划年产金5 吨，公司预计2026 年投产。2023 年公司黄金平均生产成本为176.42 元/克，成本具备竞争力，2023 年合质金毛利率为60.76%。公司将持续加强采矿生产勘探，扩大有效产能，提高年处理矿量，降低总成本。

    　　降息预期扰动，不改贵金属上行趋势。2024 年3 月FOMC 会议维持年内3 次降息的指引。美国1-2 月通胀数据均超市场预期，但制造业等动能不足，尽管当前通胀率仍高于目标，美联储考虑降息可能是为了平衡经济增长与通胀控制的需要，以实现经济的软着陆。2006 年与2018 年的加息末期，金价从底部区间上涨幅度分别达到339%、70%。我们预计年内正式降息后，叠加黄金的避险属性与货币属性，金价有望再创新高，黄金股估值中枢将持续提升。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计24-26 年公司营收分别为92.70 亿元、98.12 亿元、103.20 亿元，归母净利润分别为20.53 亿元、22.76 亿元、24.63 亿元，对应EPS 分别为0.74 元、0.82 元、0.89 元，对应PE 分别为25 倍、22 倍、21 倍。考虑到公司资源禀赋较好、有资产注入预期、增储扩建潜力大、成本优势显著，给予公司24 年30 倍PE，对应市值616亿元，目标价22.2 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险因素：黄金价格波动风险；项目产能扩张不及预期等。