投资要点

    　　历经多次重组，山东黄金入主

    　　历经多次重组，变更为有色金属采选为主业。1999 年，公司前身乌江电力成立；2000 年，深交所挂牌上市，主营水利发电；2002 年，公司大股东变更为凯得控股，主营业务变为城市公用事业投资和管理；2007 年，公司大股东变更为银泰投资，主营业务向能源领域及矿产资源行业转移；2013 年，公司出售银泰酒店、收购玉龙矿业，主营转变有色金属采选；2016 年，公司收购加拿大埃尔拉多公司位于中国境内的金矿资源；2019 年，公司名称变更为银泰黄金；2021年，公司收购芒市华盛金矿60%股权；2023 年，公司控股股东变为山东黄金。

    　　山东黄金入主，协同发展注入活力。截至2023 年12 月，山东黄金持有银泰黄金26.46%股权。往后看，山东黄金集团有望将旗下优质有色金属资产在合规情况下注入银泰黄金；同时，山东黄金与公司在产业和区域上存在广泛协同空间。

    　　资源禀赋优秀，低成本+高成长

    　　资源端：截至2022 年，公司总资源量：金173.9 吨，银6921.2 吨。

    　　增储端：截至2022 年，公司5 家矿山子公司共有 15 宗探矿权，勘探前景广阔。

    　　产量端：金产量2019 年6 吨提升到2022 年7 吨；银产量由126 吨升至191 吨；未来黑河银泰增储、青海大柴旦新矿沟探转采、华盛金矿复产、玉龙矿业新矿区建设、潜在外延并购，均将成为公司扩产动力。

    　　成本&毛利率端：2022 年公司自产金成本仅168 元/克（同业均值238 元/克）；23H1 公司自产金毛利率约61%（同业均值约42%）。

    　　规划端：2025 年产金12 吨、资源240 吨；2030 年产金28 吨，资源600+吨。

    　　看好金价中枢上行

    　　美联储12 月“按兵不动”，近期CME 给出明年3 月降息25BP 的概率超70%。

    　　全球去美元化进程密集叠加多国央行持续增储黄金，看好金价中枢上行。

    　　关键量价假设

    　　2023-2025 年国内黄金价格分别为448 元/克、455 元/克、452 元/克，白银价格分别为5.5 元/克、5.8 元/克、5.8 元/克；

    　　2023-2025 年银泰黄金的矿产金产量分别为7.1 吨、8.9 吨、12.0 吨，矿产银的产量分别为199.4 吨、220 吨、230 吨。

    　　盈利预测与估值

    　　基于上述背景， 银泰黄金有望踏上量价齐升的增长快车道。我们预计2023/2024/2025 年公司将分别实现归母净利润约15.06/18.45/22.13 亿元，增幅分别为33.91%、22.52%、19.97%；分别对应EPS 为0.54、0.66、0.80 元，分别对应PE 为27.64、22.56、18.81。

    　　风险提示

    　　美联储加息超预期；公司采矿证进度不及预期；公司黄金产量增长不及预期。