番茄酱行业进入双寡头时代：竞争规范化，定价权提升。中国番茄酱行业从21世纪以来进入快速成长期，产量从1999 榨季的14 万吨增长到2009 榨季145万吨，十年增长10 倍。在2006 年中粮集团（以下简称中粮）收购行业龙头新疆屯河之后，作为中粮在中国农产品市场上最大的竞争对手，此次益海嘉里公司（以下简称嘉里）参股行业第二位的新中基的产业链，将有利于中国番茄酱行业的规范有序发展。中粮和嘉里的“双龙戏水”，既是二者在食用油、大米市场竞争的延续，也反映了资本对番茄酱行业前景的一直看好。可以预见的是，未来两巨头将在规范原料市场、资金扶持、统一营销、共用渠道、整合并购等多个方面展开良性竞争，加快国内番茄制品市场拓展。随着产能集中和国内需求市场开发，国际番茄酱市场定价权也将从欧洲向中国转移。

    股权换现金，对新中基“利大于弊”。权衡利弊，引入嘉里这一战略投资者利大于弊，强化了公司行业地位，未来仍有可为。一方面，好处在于提升公司信用等级，缓解现金流压力。嘉里公司参股这一背景，将极大提升公司的债权和股权信用评级，拓宽了融资渠道。此外，2009 年新中基财务费用1.68 亿元，年末资产负债率76.81%，公司“短借长投”扩产模式遭遇较大现金流压力。此次3.44 亿元现金融资，按2009 年公司平均借款利率5.5%（财务费用除以长短期借款总额）估算，将减少财务费用1900 万元，增厚税前EPS 为0.04 元。另一方面，弊端在于公司自主权可能流失。此次转让涉及的是公司最核心和最优质的资产—番茄酱产业链（大桶和小包装生产），如果在资金和销售渠道上过度依赖嘉里，公司的主导权可能流失。但这一风险也有可能在企业发展中得到控制和克服。

    2010 年四季度公司将步入业绩拐点—减值转回+售股获益。我们预计，在2010年第四季度，公司业绩将出现较大增长。增长动力来自于：一是前三季度番茄酱计提减值过于悲观，有转回预期，番茄酱价格从2010 年7 月的650-700 美元/吨涨至10 月的850 美元/吨，涨幅达20-30%。根据我们上篇报告估算，仅存酱就将增厚公司业绩约0.16 元；二是北新路桥股权转让收益1.92 亿元（2010年11 月中旬已转让947.25 万股，交易总额约1.98 亿元），增厚业绩0.40 元（税前）。因此，我们预计，公司2010 年第四季度有望盈利0.60 元，可能在弥补1-9 月-0.55 元的亏损后仍有微利。

    预计2011 年公司业绩0.50 元，同比大幅增长。分业务来看，公司主营的番茄酱业务价格持续走高，我们预计该业务将可能贡献EPS0.20 元；公司仍持有的北新路桥股权（1864.35 万股）有可能继续逢高减持，我们预计将贡献EPS 为0.25 元；财务费用大幅减少（主要是嘉里现金参股中基番茄和天津中辰），预计将贡献EPS 为0.05 元，合计0.50 元，较2010 年0.05 元增长9 倍。

    催化剂：天津中辰的资产评估报告出炉。一方面明确新中基股权的现金对价总额，另一方面让市场更了解天津中辰的公司价值。