事项：

    公司发布公告，控股股东晋煤集团将以其持有的晋煤集团以持有的蓝焰控股 40.05%股份、山西铭石煤层气利用股份有限公司 98.55%股权、晋城天煜新能源有限公司 60%股权、山西能源煤层气有限公司 52%股权、易安蓝焰煤与煤层气共采技术有限责任公司 100%股权、山西晋城煤层气天然气集输有限公司 60%股权、山西晨光物流有限公司 54.85%股权、山西易高煤层气有限公司 30%股权、山西晋煤集团赵庄煤业有限责任公司100%股权对山西燃气集团进行增资，确定增资金额为人民币1,280,549.62 万元。实施完成后，山西燃气集团将直接持有蓝焰控股387,490,182 股A 股股份。

    国信观点：山西燃气集团收购控股权如期在3 月底之前推动，时间节点符合预期，证明资产重组顺利。未来绝大多数省属燃气上游资产将注入公司新控股股东，而蓝焰控股将作为集团旗下唯一具备大规模煤层气开发业绩的子公司，有望作为绝对主力承担集团的采气工作。基于省政府对山西燃气集团气量规划的中性折算，公司新增权益产量潜力或达当前产量的5-7 倍。考虑燃气集团后续资产整合的程序尚多，且新区块勘探开采具备不确定性，暂维持此前盈利预测，预计18-20年归母净利润6.43/8.06/10.24 亿元，对应动态PE 为19.5x/15.5x/12.2x，维持“买入”评级。

    评论：

    山西燃气集团重组时间表符合预期

    公司今年2 月曾发布公告，宣布拟由山西燃气集团成为公司新的控股股东。并分步推进燃气集团资产重组工作。其中提到，2019 年3 月底前，省内资产注入与省属煤企战略投资者的引入均将完成。本次公司公告与此前预期时间表相符，验证山西燃气集团整合进展顺利。

    山西燃气集团拟注入资产完整公布

    本次公司进一步完整公告了未来新任控股股东山西燃气集团的拟注入资产，除了晋煤集团以股权入股方式增资注入的前述资产外，尚有多项山西省属国有燃气板块资产将先后注入。

    收购完成后，山西燃气集团将正式成为公司控股股东

    待待中国证监会豁免要约收购义务后，山西燃气集团将正式完成收购晋煤集团旗下的上市公司股份，并成为蓝焰控股的控股股东。结合其他两家一致行动人煤气化集团以及山西经建投持有的上市公司股份，届时燃气集团及其一致行动人合计持有的蓝焰控股股份比例为 54.48%，本次股权转让未导致上市公司实际控制人发生变化。

    省政府寄予厚望，产气量规划空间广阔

    公司2 月公告表示，山西燃气集团在重组成立后，将坚持挖潜拓新原则，提升产气能力。实现与中游管网企业的产权合作与业务协同。拓展城市燃气市场，提升终端销量。加强科技创新，助力燃气产业快速发展。

    其中，公司特别指出，2020 年，山西燃气集团自身煤层气抽采规模将达 43 亿立方米，与央企合作形成 100 亿立方米抽采规模，全省煤矿井下瓦斯 65-70 亿立方米抽采规模，努力实现 200 亿立方米的产量目标，并配套建设瓦斯发电项目及煤层气抽采装备制造基地。

    2016 年11 月发布的《煤层气（煤矿瓦斯）开发利用“十三五”规划》指出，2020 年，“煤层气（煤矿瓦斯）抽采量达到240 亿立方米，其中地面煤层气产量100 亿立方米，利用率90％以上；煤矿瓦斯抽采140 亿立方米，利用率50％以上。”

    2017 年8 月发布的《山西省煤层气资源勘查开发规划（2016—2020 年）》要求，“地面开采煤层气年产量新增 130亿立方米，新增产能 230~330 亿立方米/年，其中煤炭采空区煤层气产能新增 1~2 亿立方米/年。建成一批高标准煤矿瓦斯抽采示范工程，煤矿瓦斯年抽采量达到 115~133 亿立方米，利用量达到 65~85 亿立方米。到 2020 年，力争煤层气抽采量达到 200 亿立方米，地面开采产能建设达到 300~400 亿立方米/年，煤层气勘探、抽采、运输、转化全产业链条产值达到 1000 亿元左右。”

    2018 年1 月发布的《山西省深化煤层气（天然气）体制改革实施方案的通知》指出，“力争到2020 年，全省煤层气探明地质储量达到1.1-1.4 万亿立方米；煤层气（瓦斯）抽采总产能达到400 亿立方米/年，产量达到200 亿立方米/年；输气管线总里程突破1 万公里，燃气使用人口覆盖率达到70%左右。”

    与之相应地，2018 年全国煤层气地面抽采产量55 亿方，其中我们预计山西约占50 亿方，而蓝焰控股2017 年产能14.33 亿方，产量10.9 亿方，我们研判2018 年产量较2017 年略有增长。我们估计山西省当前煤层气矿权面积的90%属于三大油，蓝焰控股面积占比约在5-8%区间。

    出于谨慎起见，我们暂不考虑2020 年的目标时间点，仅考虑省政府提出的目标抽采量，并将其视作经过具体区块排查规划的山西省远期产量空间。即省属企业地面抽采量达到43 亿方，与央企合作抽采量达到100 亿方。相比当前实际产量，省属企业仍需抽采约30 亿方，央企合作仍需抽采约70-80 亿方。由于蓝焰控股将是集团旗下唯一具备大规模煤层气勘探开采经验的子公司，我们预计其未来有望作为绝对主力承担控股股东的勘探开采工作。假设省属企业与央企合作产量任务均有90%交由蓝焰完成，其中央企合作部分蓝焰与央企的分成比例为50%（亚美能源当前与央企合作分成比例为70%与80%），则蓝焰控股远期产量将在2017 年的约11 亿方基础上额外增长约56-77 亿方，即增长5-7倍权益产量空间。

    初步资产重组完成后，下一步关注现金增资助力新打井资本开支

    根据前期公告的时间表，2019 年3 月底之前，大同煤矿集团有限责任公司、阳泉煤业（集团）有限责任公司、山西焦煤集团有限责任公司所属子公司山西西山煤电股份有限公司、山西潞安矿业（集团）有限责任公司将分别以货币出资 5000万元，通过非公开协议方式向燃气集团增资。

    我们认为，若这一步现金增资能够顺利推进，将有望为公司进行后续打井采气资本开支提供新的资金。公司在手有4 个新区块处于前期勘探开采阶段，另有数个老区块需要技术改造和产气挖潜投入，新增资金若注入公司控股股东，有望通过后续资本运作参与支持上市公司的打井产气，提升公司业绩前景。

    投资建议：控股股东资产重组进展顺利，维持“买入”评级。

    山西燃气集团收购控股权如期在3 月底之前推动，时间节点符合预期，证明资产重组顺利。未来绝大多数省属燃气上游资产将注入公司新控股股东，而蓝焰控股将作为集团旗下唯一具备大规模煤层气开发业绩的子公司，有望作为绝对主力承担集团的采气工作。基于省政府对山西燃气集团气量规划的中性折算，公司新增权益产量潜力或达当前产量的5-7 倍。考虑燃气集团后续资产整合的程序尚多，且新区块勘探开采具备不确定性，暂维持此前盈利预测，预计18-20 年归母净利润6.43/8.06/10.24 亿元，对应动态PE 为19.5x/15.5x/12.2x，维持“买入”评级。

    风险提示：后续资产重组不达预期，产气量不达预期，上游气价走低