事项:

    2019 年一季度,公司实现营业收入 20.50 亿元,同比增加 23.32%;营业成本16.43 亿元,同比增加 10.19%.毛利率达 19.9%,同比去年一季度提升 9.5pct.;实现归属母公司的净利润 2.22 亿元,同比增加 322.78%.

    评论:

    湖北省用电高增速,火电扛鼎明显.公司 2019 年一季度实现归属母公司的净利润 2.22 亿元,同比增加 322.78%.利润同比大幅增长的主要原因:一是湖北省内全社会用电量同比增长 11.19%,持续高增速,全省累计发电量(不含三峡)480.8 亿千瓦时,同比增长 12.02%;二是一季度湖北省内各流域来水不均,水电厂大部分减发导致水电发电量下滑,水电发电(不含三峡)76.68 亿千瓦时,同比下滑 20.68%;三是火电增发补缺,保供起主要支撑作用,火电发电量增速 23.17%;四是煤价同比下降,毛利率提升.

    电煤价格同比下滑,全年仍有下跌空间.2019 年一季度,湖北省电煤价格(含税)622.8 元/吨,同比回落 66.5 元/吨,折算成标煤单价(不含税)回落 80.3元/吨.2019 年一季度,全国火电发电量同比增速 2%,增速较去年一季度回落 4.9pct..下游电厂维持高库存,随着榆林煤矿复工,动力煤供需向宽松发展,预期煤价继续温和回落.煤价回落带来的业绩弹性远高于需求疲软造成的业绩减少.

    电量增长可持续,煤价易跟踪.湖北省一季度全社会累计用电量 527.5 亿千瓦时,同比增长 11.19%.其中,第一产业用电量增速 15.2%,贡献率 1.1%;第二产业用电量增速 5.3%,贡献率 27.2%;第三产业用电量增速 15.0%,贡献率24.9%;居民生活用电量增速 22.4%,贡献率 46.9%.进入四月以来,电力主网平均日用电量 4.36 亿千瓦时,同比增长 12.4%,较一季度增速提升 1.2pct.,用电量有加速增长趋势.公司的煤炭采购结构与湖北省基本一致,入炉标煤单价(不含税)与湖北省电煤价格(含税)相关性较高.基本存在以下关系:入炉标煤单价(不含税)=湖北省电煤价格(含税)*1.4/(1+增值税率),煤价容易跟踪.

    蒙华铁路预期将增厚 2020 年公司 28%的归母净利.湖北省电煤几乎全部需要外省调入,对外依赖性强.2018 年,湖北省消耗电煤 4591.6 万吨,全省统调电厂调入电煤 4655.3 万吨.其中,通过铁路、公路从陕西、山西等地调入电煤 2475.3 万吨,占调入总量的 53.2%;而内蒙古由于运输距离长,运输时间和运费较高,当前几乎不通过铁路向湖北供煤,主要通过"海进江"的方式;通过"海进江"调入电煤 2083.3 万吨,占调入总量的 44.8%.蒙华铁路建成后,由于距离和时间短、运费少等优势,将挤压湖北省山西铁路方式和"海进江"方式的电煤调入量,增加对陕西和内蒙古铁路电煤调入的需求.我们同时考虑蒙华铁路对各地电煤调入运费的节省,以及各地电煤调入量占比的变化,测算出蒙华铁路可降低湖北省动力煤运费 36.3 元/吨.蒙华铁路将于 2019 年 10 月初投运,公司 2020 年开始受蒙华铁路全面影响.经测算,运费每降低 10 元/吨,标煤单价(不含税)降低 11.5 元/吨,归母净利增长 8%.蒙华铁路可降低公司动力煤运费 36.3 元/吨,预计对 2020 年归母净利影响达 28%.

    盈利预测、估值及投资评级.我们维持预计公司 2019-2021 年归母净利润 6.5亿、9.6 亿和 10.5 亿元,同比增长 209%、49%、9.4%,对应 PE 为 10.0、6.7、6.1 倍,参考 CS 火电板块可比公司 2019 年平均 PE 值为 14 倍,给予公司 19年 14 倍 PE,对应目标价为 8.16 元,维持"强推"评级.

    风险提示:蒙华铁路投运延期;煤价大幅上涨;电价下调;发电量不及预期.