1.事件

    公司公布2018 年年报。2018 年公司实现营业收入54.64 亿元，同比增长20.1%；归属于母公司净利润2.09 亿元，同比增长271.7%；对应每股收益0.19 元。

    2.我们的分析与判断

    （一）量价齐升带动电力收入增长

    区域用电需求旺盛、水电出力不足带动装机利用率增长明显。公司作为湖北地区的火电龙头，装机规模达359 万千瓦，占区域全部火电装机的12.5%。由于2018 年湖北省用电需求量大幅提升，省内用电量同比增长10.8%。而区域内流域来水不均导致省内水电（含三峡）同比下降1.5%，推动省内火电设备的利用率明显提升。公司2018 年火电机组利用小时数达4,632 小时，同比增长18.9%。

    “量价齐升”带动电力业务收入提升明显。电量方面，受益于利用率提升，公司2018 年发电量同比增长20.1%达170.93 亿千瓦时。电价方面，2017 年7 月湖北地区煤电标杆电价上调1.8 分/千瓦时，公司荆门发电、荆州热电和汉川一发1、2 号机组电价调至0.4161 元/千瓦时（由于历史原因，汉川一发3、4 号机组和长源一发1、2 号执行更高电价）。量价齐升带动公司 2018 年发电业务实现营收59.05 亿元，同比增长26.0%。

    （二）毛利率改善明显，净利润大幅提升

    售价上升幅度高于煤价上升幅度，公司毛利率改善明显。2018 年国内煤炭市场价格总体高位震荡，公司入炉标煤单价由2017 年的754.35 元/吨增加到2018 年的775.26 元/吨，同比提高2.8%。与此同时，通过技术改造、优化机组经济运行、强化对标和小指标管理等方式，着力提升煤耗、厂用电率等指标，公司供电煤耗同比降低1.2%。由于上网电价增幅高于煤价上涨幅度，带动发电业务毛利率达到9.88%，较上年同期的1.82%提升8.1 个百分点。

    净利润大幅增长，拐点显现。公司期间费用率保持相对稳定，2018 年管理费用率、财务费用率分别达到1.31%、3.38%。电力业务的毛利提升带动业绩大幅改善。2018 年公司实现归母净利润2.09 亿元，同比大幅上升271.7%，顺利实现扭亏为盈（2017 年亏损1.22 亿元）。

    （三）业绩弹性充足，静候蒙华铁路投产

    受益于煤价中枢下行，公司业绩弹性较大。2018 年公司煤炭采购量达600 万吨以上，由于水运煤采购占比较高（50%），入炉标煤单价与港口煤价格相关性强。一方面，受经济下行压力影响，2019 年煤炭需求或将放缓；另一方面，供给端从去产能转向结构性调整，新增优质产能投放助力供需格局转向阶段性宽松。我们预计2019 年动力煤价格中枢或将下移。2018年公司入炉标煤单价高达775.26 元/吨，若燃料成本下降1%，毛利润有望提高6.5%（其他因素不变），公司业绩弹性充足。

    受益于电量持续增长以及煤价下跌，公司一季度业绩表现亮眼，超市场预期。公司已发布业绩预告，由于发电量大幅增长、入炉标煤单价下降，公司2019 年一季度业绩超预期，实现净利润2.17-2.33 亿元，增速313.6%-343.1%。

    蒙华铁路投产助力公司燃料成本进一步下移。蒙华铁路计划于今年10 月开通运营，新增运力或将提升华中区域电煤供应能力。目前公司铁路直达煤炭主要来自陕西与山西地区，合计占比约40%。根据铁路货运查询网站的数据测算，由于运输距离较长（超过1300km），从山西大同、陕西榆林的煤炭运费分别约为215、232 元/吨。蒙华铁路的投产可将距离缩短至1000km以内，以蒙华铁路可研报告0.18 元/吨公里测算，运费降幅有望达到45-55 元/吨。

    3.投资建议

    公司作为湖北省电力龙头，受益于区域需求旺盛，设备利用率保持较高水平。由于当地煤价高企、燃料成本比重大，公司业绩弹性充足。今年动力煤价格中枢下移为大概率事件，随着蒙华铁路投产，煤炭运输成本下降，公司盈利能力有望进一步提升。我们预计公司2019 年、2020 年EPS 为0.45 元、0.63 元，当前股价对应12.2 倍、8.7 倍，给予公司“推荐”评级。从历史估值角度看，公司目前PB 约1.61，低于历史估值中枢（上市以来约2.2）。考虑到ROE提升的确定性较强，并存在外延扩张预期，公司估值仍有较大提升空间。

    4.风险提示

    1）煤炭价格中枢上移；2）利用率不达预期；3）蒙华铁路投产不及预期。