核心观点：

    　　高度重视创新研发，已形成差异化创新产品管线。公司多年来深耕专科、慢病及特殊用药领域，在慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等治疗领域的市场占有率持续保持国内同类产品前列。同时公司在抗肿瘤、内分泌和自身免疫三大核心治疗领域均已有全球首创新药布局，并形成了ADC、GLP-1、外用制剂三大特色研发矩阵，构筑差异化优势。

    　　创新逐步兑现，即将迎来收获期。公司持续强化技术平台建设，积极推进临床试验工作进度。据公司23 年年报披露，公司医药在研项目合计111 个，其中创新产品及生物类似药项目73 个。2024 年开始，公司创新产品将逐步上市销售，步入收获期。

    　　医美业务已打造综合化、差异化的产品矩阵。据公司23 年年报披露，公司目前已拥有“微创+无创”医美国际化高端产品 38 款，其中海内外已上市产品达 24 款，在研全球创新产品 14 款，产品组合覆盖改善眉间纹、面部及身体填充、埋线、皮肤管理、身体塑形、脱毛、私密修复等非手术类主流医美领域，已形成综合化产品集群，产品数量和覆盖领域均居行业前列。

    　　国内医美产品注册工作有序推进。公司主要产品伊妍仕保持稳健增长，公司持续推进国内医美产品上市落地，目前有四款注射产品及四款能量源产品处于临床及注册阶段中，上市后有望为公司贡献新的业绩增长动力。据公司23 年年报披露，23 年海外医美业务已首次实现年度盈利，预计未来净利率将进一步提升。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026 年EPS 分别为1.93 元/股、2.26 元/股及2.53 元/股，对应PE17.27x/14.81x/13.22x。参考可比公司估值，我们认为适合给予公司2024 年25xPE 估值，对应合理价值48.36 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。产品上市不及预期；竞争格局恶化；集采及医保谈判等风险。