公司公布2023 年前三季度报告，2023Q1-3 实现营业收入、归母净利润303.95亿、21.89 亿元，同比+9.10%、+10.48%；实现扣非净利润21.60 亿元，同比+13.62%，若扣除股权激励及参控股研发机构等损益影响，公司实现扣非净利润24.62 亿元，同比+19.36%。医药工业板块经营稳健，公司通过持续完善工微布局、推进创新研发赋予板块新动能。医美板块收入业绩保持较高增势，肉毒素独家许可协议顺利签订。我们维持2023-25 年EPS 预测1.71/2.06/2.54元，维持“买入”评级。

    　　公司经营业绩稳健增长，运营效率持续提升。公司公布2023 年前三季度报告，2023Q1-3 实现营业收入、归母净利润303.95 亿、21.89 亿元，同比+9.10%、+10.48%；实现扣非净利润21.60 亿元，同比+13.62%，若扣除股权激励及参控股研发机构等损益影响，公司实现扣非净利润24.62 亿元，同比+19.36%。

    　　23Q3 单季度看，公司实现收入、归母净利润100.09 亿、7.55 亿元，同比+3.61%、+17.84%；实现扣非净利润7.33 亿元，同比+16.43%。公司面对复杂的市场环境及不确定性，经营业绩稳健增长。公司费用端略有优化，运营效率有所提升。

    　　23Q1-3 公司毛利率达31.86%/同比+0.09pct，净利率达7.22%/同比+0.02pct，销售费用率15.34%/同比-0.83pct，管理费用率3.64%/同比+0.2pct，研发费用率2.77%/同比-0.06pct。

    　　医药工业经营稳健，持续完善工微布局。23Q1-3 医药工业（含CSO 业务）实现营业收入89.94 亿元，同比+9.48%，实现合并扣非归母净利润18.35 亿元，同比+13.41%，其中单三季度板块实现营业收入29.40 亿元（含CSO 业务），同比+8.34%，实现扣非净利润6.09 亿元，同比+10.13%。公司于工业板块持续落实降本控费，运营效率持续提升。工业微生物板块23Q1-3 剔除特定商业化产品业务后整体销售收入同比+36.22%，板块于ADC 原料及和特色原料药市场拓展方面取得积极进展，达成多家海外客户战略及业务合作协议。公司将全面发力xRNA、特色原料药&中间体、大健康&生物材料、动物保健四大细分领域，持续完善相关板块布局。2023 年8 月，公司成立控股子公司浙江生基材料，将建设承接公司医美CMC 全球业务能力的研发技术平台，将打造生物可降解材料聚合、微球制剂、纳米防晒与护肤品创新载体原料三大技术平台，支撑管线商业化落地，孵化全球化创新产品。2023 年10 月，子公司南农动药获保适宁（国内首个获批的中枢镇痛阿片类新兽药）在中国的独家经销及市场推广销售权利。

    　　创新研发进一步深化，多条管线即将步入收获期。2023Q1-3 公司医药工业研发投入达16.50 亿元，其中直接研发支出10.22 亿元，同比+17.29%。公司创新药持续坚持差异化研发策略，重点布局内分泌、自身免疫及肿瘤三大领域，致力于成为综合代谢疾病领域的领军企业。自2023 年以来，公司实行早期探索性项目机制，加速创新，已开展11 项早期探索性、前瞻性项目研究，并有望从中孵化出同类首创或同类最佳的创新药物。截至2023 年8 月15 日，公司医药在研项目合计82 个，其中创新产品及生物类似药项目51 个，公司预计2023 年将有不少于3 个创新项目正式提交上市申请。肿瘤领域：① ELAHERE（HDM2002）中国Ⅲ期单臂临床试验已达到研究预设的主要终点，于2023 年3 月递交pre-BLA，公司预计中国BLA 申请将于23Q4 获受理。该品种于2023年7 月被CDE 纳入优先审评，有望于2024 年上市。②迈华替尼片：于5 月被纳入突破性治疗品种（用于EGFR 罕见突变的晚期非小细胞肺癌）。另一项正在开展的用于EGFR 敏感突变的晚期非鳞非小细胞肺癌Ⅲ期临床试验成功达到主要终点。内分泌领域：①自主研发的口服小分子GLP-1 受体激动剂HDM1002糖尿病适应症已于23 年5 月获中美双IND 批准，肥胖适应症的中国IND 申请已于2023 年9 月获批；②自主研发的GLP-1R/GIPR 双靶点长效多肽类激动剂HDM1005 已进入IND 研究阶段，公司预计2024 年初递交IND 申请。③司美格鲁肽注射液、德谷胰岛素注射液已启动III 期临床研究工作。自身免疫领域：乌司奴单抗生物类似药HDM3001（QX001S）的上市许可申请已于2023 年8 月获NMPA 受理，用于治疗斑块状银屑病。

    　　商业板块单季度增速放缓，全年有望实现稳健增长。2023Q1-3 商业板块实现收入202.91 亿元，同比+6.99%；净利润3.16 亿元，同比+6.03%。板块单季度增速放缓，全年有望实现稳健增长。公司医药商业板块践行“高质量+高效率”的发展纲领，深耕传统业务，提质增效、获取高增长份额。院外市场持续扩大覆盖面，民营医院、诊所及零售药店覆盖率显著提升。创新业务在创新产品、创新物流、创新服务等方面持续发力，推动多库联动，整合内外资源，提升创新业务整体效能，引领板块业绩高质量发展。

    　　医美板块收入业绩保持较高增势，肉毒素独家许可协议顺利签订。医美板块2023Q1-3 实现营业收入（剔除内部抵消）18.74 亿元，同比+36.99%，保持较高的增长态势。其中：1）子公司Sinclair 实现营业收入1.10 亿镑（约9.73 亿元），同比+23.27%，EBITDA1,729 万镑，持续实现经营性盈利，公司预计Sinclair全年将维持较快增长趋势，对公司盈利贡献不断提升。2）国内医美业务2023Q1-3 实现营业收入8.24 亿元，同比+88.79%，我们预计仍将维持较好增长态势。截至2023 年6 月，Ellanse 签约合作医院数量超600 家，培训认证医生数量超过1100 人，已成为国内医美注射剂领域的明星产品，有望保持持续高增。酷雪Glacial Spa、双极射频抗衰设备Reaction芮艾瑅将持续为用户打造“一站式”面部年轻化塑美方案，满足消费者抗衰需求。研发合作方面，2023年10 月，公司全资子公司医美投资与韩国ATGC 签订产品独家许可协议，医美投资获ATGC 拥有的含有A 型肉毒杆菌毒素的注射液ATGC-110 在包括中国、美国、欧洲等区 域在内的全球独家许可（不含印度），以及在韩国的非独家许可，包含医美及治疗的所有适应症的临床开发、注册及商业化权益，公司本次引进的ATGC-110 A 型肉毒素在韩国针对改善中度至重度眉间纹的Ⅱ期临床研究已完成，结果达到预设的研究终点，Ⅲ期临床研究所有受试者已入组。未来随肉毒素产品于海外及国内注册持续推进，公司“无创+微创”医美管线进一步扩充，为求美者提供更全面的综合解决方案。

    　　风险因素：带量采购导致药价大幅下降风险；公司产品研发及商业化进度低于预期；医美市场竞争日益加剧；监管趋严风险。

    　　盈利预测、估值与评级：公司覆盖医药全产业链，医药工业板块持续优化，工业微生物板块持续完善领域布局，公司持续推进创新研发赋予板块新动能。目前利拉鲁肽糖尿病适应症已于2023 年3 月获批上市，肥胖或超重适应症已于2023 年6 月获批上市，料将为板块提供增长势能。公司医美板块维持较高增势，国内业务再生填充产品Ellansé已成为国内医美注射剂领域的明星产品，有望持续贡献业绩弹性。我们维持2023-25 年EPS 预测1.71/2.06/2.54 元。参考可比公司估值，据Wind 一致预测，2023 年可比公司恒瑞医药（创新药龙头企业）为59 倍、复星医药（创新驱动的全球化医药健康产业集团）为18 倍，科伦药业（横跨医药制造及创新的综合性药企）为16 倍，平均值为31 倍，给予公司2023 年30 倍PE，目标价52 元，维持“买入”评级。