核心观点

    　　8 月15 日公司发布2023 年半年度报告，收入端稳定增长，扣非利润符合预期。四大业务板块经营指标均实现正向增长，医药工业保持双位数增长；医药商业增长持续提速；工微发力四大细分领域；国内医美增长超预期，海外医美盈利提升。展望未来，公司创新转型持续推进，引入PDE4 抑制剂加深自免领域布局，医美领域产品管线布局全面，看好公司长期发展。

    　　事件

    　　公司发布2023 年半年度报告

    　　8 月15 日，公司发布2023 年半年度报告，23H1 实现营业总收入203.85 亿元，同比增长12.02%；归母净利润14.34 亿元，同比增长6.96%；扣非归母净利润14.27 亿元，同比增长12.24%。

    　　如扣除股权激励费用及参控股研发机构等损益影响，实现扣非归母净利润16.56 亿元，同比增长20.61%。公司23H1 业绩符合此前预期。

    　　简评

    　　收入端稳定增长，扣非利润符合预期

    　　公司上半年经营稳健，四大业务板块经营指标均实现正向增长。在23Q1 公司营收首次单季度超100 亿元基础上，23Q2 收入端保持稳定增长，单季度收入102.71 亿元，同比增长10.85%。23Q2 扣非归母净利润6.7 亿元，同比增长16.85%。扣非归母净利润增速快于收入增速。业绩整体符合预期。

    　　医药工业商业稳定增长，工微发力四大细分领域，国内医美保持良好发展势头医药工业保持稳定增长态势，维持双位数增长。23H1 公司医药工业板块核心子公司中美华东实现营业收入（含CSO 业务）60.54 亿元，同比增长10.04%；实现扣非归母净利润12.26 亿元，同比增长15.11%。工业板块收入端保持积极增长趋势（22H1 同比增长1.4%，22 全年同比增长10.88%），利润端持续改善（22H1 同比下降3.7%，22 全年同比增长4.71%）。2023 年上半年公司重点品种均保持稳定和快速增长，经历国家集采和医保谈判的核心产品依然保持市场份额稳定，我们认为公司医药工业板块已逐步走出集采影响，后续可能会有少数品种参与集采但对整体业绩影响有限，工业板块有望保持双位数以上增长。同时公司大力推进创新转型，目前公司医药在研项目合计82 个，其中创新产品及生物类似药项目51 个，在内分泌、自免、肿瘤等核心领域持续深耕，我们认为后续众多优秀产品管线将推动公司医药工业板块稳步增长。

    　　医药商业增长提速，全年有望保持快速增长。23H1 公司医药商业业务实现营业收入136.31 亿元，同比增长11.19%，与去年相比商业板块增长提速（22H1 同比增长8.95%，22 全年同比增长10.55%）；实现净利润2.16亿元，同比增长9.14%。我们认为上半年商业板块表现较好与Q1 阶段性药品需求增加有关。同时公司传统业务在浙江持续深耕，创新业务聚焦产品代理、三方物流、医药电商、特色大健康等领域不断培育，展望全年商业板块仍有望保持快速增长。

    　　工微发力四大细分领域，关注海外进展。公司工业微生物板块核心布局四大领域：xRNA、特色原料药&中间体、大健康&生物材料、动物保健。23H1 工微板块剔除特定商业化产品业务后销售收入同比增长27.47%。公司在工微领域目前已建立近50 人国际化市场营销团队，核心子公司湖北美琪健康强化海外市场销售力量，落实亚太、欧洲、美洲等地渠道布局。随着公司不断加强海外客户服务能力，工微板块国际业务占比有望进一步提升。

    　　国内医美增长超预期，海外医美盈利提升。23H1 公司医美板块合计实现营业收入12.24 亿元，同比增长36.40%。按地区拆分来看，国内医美子公司欣可丽美学实现营业收入5.16 亿元，同比增长90.66%。23Q2 单季度营收3.06 亿元，同比增长168%，环比23Q1 增长45.7%。（22Q1-23Q1 单季度收入分别为1.57 亿/1.14 亿/1.69亿/1.86 亿/2.10 亿。）我们认为国内医美受益于整体市场回暖及自身较强的产品力，整体实现快速增长，单季度同比及环比均表现良好。海外医美全资子公司英国Sinclair 23H1 实现营业收入约6.69 亿元人民币，同比增长26.07%，增速较Q1 提升明显，符合我们此前对二季度增速加快的判断；实现EBITDA 1260 万英镑，海外医美实现经营性盈利，随着公司全球市场不断开拓，预计下半年海外医美盈利能力有望持续提升。

    　　毛利率保持稳定，创新投资相关损益增加。23H1 公司毛利率31.73%，较22H1 下降0.99 个百分点，销售费用率15.13%（-1.54 pct），管理费用率3.54%（+0.4 pct），研发费用率2.74%（-0.37 pct），毛利率水平整体保持稳定，销售费用率有所优化。上半年财务费用0.55 亿元，同比增加925.12%，主要由于利息净支出增加所致。

    　　公司近年来在创新药等领域不断加大投资，23H1 对联营企业和合营企业的投资收益为-1.2 亿元，22H1 为-0.43亿元，亏损同比扩大，参控股研发机构短期存在亏损对公司利润端表现造成一定影响，但相关创新产品推进将为中长期发展提供新动能。经营活动现金流量净额20.2 亿元，同比增加611.29%，主要由于本期收入增加及回笼加快所致，经营性现金流明显好转。

    　　未来展望：创新转型持续推进，引入PDE4 抑制剂加深自免领域布局，医美领域产品管线布局全面

    创新转型持续推进，聚焦三大领域。公司近年来不断丰富创新药物研发管线布局，采用自主研发+合作委托开发+License-in 结合的研发模式，围绕内分泌、自免和抗肿瘤三大领域，目前创新转型进展丰富。肿瘤领域围绕ADC 产品重点布局，打造华东医药ADC 全球研发生态圈。内分泌领域以GLP-1 为核心，构筑包括口服、注射、长效及多靶点在内的全方位差异化产品管线。利拉鲁肽糖尿病及减重适应症均在上半年获批上市，乌司奴单抗生物类似药上市许可申请已于近期获NMPA 受理，索米妥昔单抗注射液预计23Q3 提交国内BLA 申请。公司丰富的创新产品管线将为中长期发展提供新动能。

    　　引进PDE4 外用制剂，加深自免领域布局。8 月11 日，公司公告称子公司中美华东与Arcutis 签订产品独家许可协议，获得Arcutis 的创新罗氟司特外用制剂（包括乳膏剂与泡沫剂）在大中华区及东南亚的独家许可。

    　　中美华东将支付3000 万美元首付款，最高不超过6425 万美元的开发、注册及销售里程碑付款，以及分级两位　　数的净销售额提成费。两款外用型产品均具备良好疗效：①乳膏剂（ZORYVE）：是首个也是目前唯一一个被批准用于治疗斑块型银屑病（包括间擦性银屑病）的外用PDE4 抑制剂，可有效治疗斑块型银屑病患者，两项临床中PASI75（8 周）分别为41.6%和39%，效果出众；在特应性皮炎中疗效同样出色，两项临床中EASI75（4 周）分别为43.2%与42.0%。②泡沫剂（ARQ-154）：在头皮及身体银屑病患者中，ScPGA（8 周）为67.3%，显著好于安慰剂组；在脂溢性皮炎患者中，IGA（8 周）为80.1%，相较于安慰剂组同样展现出统计学差异。此次引入的两个品种将进一步补充公司在自免及炎症性皮肤病领域产品管线，并与公司现有外用制剂研发生产能力结合，加强公司外用制剂平台建设。

    　　医美现有品种持续放量，后续管线布局全面。上半年公司国内医美板块表现亮眼，随着市场整体回暖，预计公司现有注射品种将持续放量。同时公司EBD 设备Reaction 已于2023 年6 月完成产品在国内的重新上市，后续销售推广将助力公司国内医美板块增长。目前公司在全球范围内已拥有医美领域高端产品36 款，其中已上市24 款，覆盖注射填充（面部和全身）、能量源类皮肤管理、身体塑形等非手术类主流医美领域。后续MaiLi系列、Ellansé-M 型等产品临床试验及上市工作持续推进，将助力公司进一步完善医美板块国内国际双循环布局。

    　　盈利预测

    　　我们预测2023-2025 年，公司营收分别为420.5、465.9 和514 亿元，分别同比增长11.5%、10.8%和10.3%；归母净利润分别为29.6、36.2 和44.1 亿元，分别同比增长18.3%、22.4%和21.9%。折合EPS 分别为1.68 元/股、2.06 元/股和2.51 元/股，对应PE 为23.7X、19.4X 和15.9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　药品研发失败风险、审评进度不及预期风险：公司核心业务医药工业板块相关新药在研项目较多，创新药研发本身具有不确定性，药品研发失败以及审评不确定性可能造成研发投入回报不及预期影响。

    　　医保控费及行业竞争加剧风险：目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化，公司目前尚有部分仿制药品种未被纳入集采，未来被集采后相关品种价格下降可能对该品种收入带来一定影响。

    　　工业微生物产品进展不及预期风险；

    　　原料成本上升风险；

    　　不良医疗事件可能对行业造成冲击超出预期风险。