传统医药白马革新求变。华东医药为国内传统医药白马，过往取得了辉煌的业绩表现。但在集采与医保控费的大环境下，公司经历了传统仿制药企不可避免的阵痛。集采与医保控费让公司的业绩短期增长承压，在政策倒逼传统药企创新转型的产业趋势下，华东医药也在积极寻求变革：第一，医药工业持续加码创新；第二，医美业务不断为公司注入新的活力；第三，工业微生物为医药工业开拓第二增长曲线。

    　　医药工业持续加码创新。公司在集采后迅速启动转型，通过自主开发、外部引进、项目合作等方式在内分泌、自免和肿瘤三大核心治疗领域布局创新药和生物类似药，短、中、长期均有产品布局。自2023 年起，公司在研管线开始迎来收获，利拉鲁肽糖尿病适应症已于2023 年3 月获批，利拉鲁肽减肥适应症、自免罕见病品种Arcalyst、肿瘤创新药迈华替尼、乌司奴单抗生物类似药、卵巢癌ADC 产品ELAHERE 也有望在2023-2024 年陆续获批上市，并在公司强大的商业化能力赋能下实现快速放量，推动公司业绩加速增长。与此同时，早期产品研发也在有序推进，保障公司远期发展。

    　　医美业务不断为公司注入新的活力。公司通过数起收购快速搭建了注射剂和EBD（能量源设备）的完整医美产品矩阵，横向整合行业资源，使公司快速跻身国内医美第一梯队。短期看，公司现有核心产品少女针产品力过硬、市场竞争格局良好，辅以公司强大的销售资源，业绩的快速增长大概率有保障。中长期看，2023-2025 年公司多款医美产品预期上市推广，注射类产品伊妍仕M型、中高端玻尿酸系列MaiLi 和Perfectha 有望陆续获批，同时皮肤管理、冷冻溶脂等医美能量源设备将持续升级迭代，公司在医美领域现有和储备的产品管线丰富，战略地位稳固，前景远大。

    　　工业微生物为医药工业开拓第二增长曲线。2020 年公司设立珲达生物，成立工业微生物事业部，依托原有微生物发酵深厚的产业基础在工业微生物领域快速进行布局，2021-2023 年先后收购华昌高科、华仁科技和南农动药，成立美琪健康、珲益生物，合作共建华东合成生物学产业技术研究院。目前已形成中美华东、珲达生物、珲益生物三大微生物研发平台，杭州祥符桥、钱塘新区、江苏九阳、美琪健康、美华高科、芜湖华仁六大产业基地的格局版图，为医药工业提供新的利润增长点。成立仅三年，2022 年华东工业微生物板块已取得5.1 亿元收入。未来工业微生物板块收入体量的快速增加也将对工业板块业绩有更大支撑。

    　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为30.2、36.8 和45.6亿元，同比增长20.9%、21.7%和23.9%。当前股价对应PE 为24、20 和16倍。根据分部估值计算，公司2023 年医药工业对应估值689 亿元（传统药品512 亿元+创新药和生物类似药121 亿元+工业微生物56 亿元），医美业务对应估值270 亿元，医药商业对应估值54 亿元，2023 年公司合理估值为1014亿元，对应股价58 元。维持“推荐”评级。

    　　风险提示：1、创新药和医美产品研发进度不及预期；2、药品集采和医保控费力度加大；3、内分泌、自免和肿瘤药品市场竞争格局恶化。