核心观点

    　　4 月20 日公司发布2023 年一季度报告，收入端稳定增长，利润端扣除创新药投资及股权激励影响符合预期。医药工业实现双位数增长，医药商业增长持续提速，国内医美业务保持良好增长态势，工业微生物及海外医美增速略有波动。展望未来，利拉鲁肽减重适应症年内有望获批，工业微生物新产能及品种逐步落地，医美板块注射品种持续放量叠加能量源设备推广加速，看好公司长期发展。

    　　事件

    　　公司发布2023 年一季度报告

    　　4 月20 日，公司发布2023 年一季度报告，一季度实现营业收入101.15 亿元，同比增长13.23%；归母净利润7.55 亿元，同比增长7.23%；扣非归母净利润7.58 亿元，同比增长8.45%。

    　　简评

    　　收入稳定增长，扣除创新药投资及股权激励影响利润端符合预期2023 年一季度公司收入稳定增长，营收首次单季度超100 亿。

    　　医药工业实现双位数增长，医药商业增长持续提速，医美业务保持良好增长态势。利润端受创新药投资及股权激励影响增速略低于收入增速，如扣除相关费用及损益，Q1 单季度实现扣非归母净利润8.55 亿，同比增长14.99%，整体符合预期。

    　　医药工业保持双位数增长，医药商业增长持续提速，国内医美保持良好发展势头医药工业保持稳定增长态势，维持双位数增长。23Q1 公司医药工业板块核心子公司中美华东实现营业收入（含CSO 业务）30.75 亿元，同比增长10.19%，工业板块收入端稳定增长并维持双位数（22Q1 同比下降13.4%，22H1 同比增长1.4%，22Q1-3 同比增长5.3%，22 全年同比增长10.88%）；实现合并扣非归母净利润6.67 亿元，同比增长15.90%，利润端持续改善（22Q1 同比下降4.3%，22H1 同比下降3.7%，22Q1-3 同比增长0.9%，22全年同比增长4.71%）。我们认为公司医药工业板块目前大多数品种已经历过集采及医保谈判，后续可能会有少数品种参与集采但对整体业绩影响有限，公司逐步走出集采影响，工业板块有望保持双位数增长。同时公司大力推进创新升级，目前公司已储备在研创新药及生物类似药项目52 款，覆盖肿瘤、内分泌、自免等核心领域，我们认为后续众多优秀产品管线将推动公司医药工业板块稳步增长。

    　　医药商业增长持续提速，全年有望快速增长。23Q1 公司医药商业业务实现营业收入68.44 亿元，同比增长15.67%，增长持续提速（医药商业板块2021 年增速为5.94%，2022 年增速为10.55%）。累计实现净利润同比增长15.06%。我们认为Q1 商业板块表现较好主要与阶段性药品需求增加有关，但公司商业板块传统业务持续深耕，创新业务不断培育，展望全年仍有望实现快速增长。

    　　国内医美业务快速增长，海外医美增速预计Q2 回升。23Q1 公司医美板块合计实现营业收入5.03 亿元（剔除内部抵消），同比增长 10.86%。按地区拆分来看，国内医美子公司欣可丽美学实现营业收入2.10 亿元，同比增长33.83%（2022 年Q1-Q4 单季度收入分别为1.57 亿/1.14 亿/1.69 亿/1.86 亿元），我们认为国内医美部分在年初受新冠疫后及春节等因素扰动下，整体仍实现快速增长，同比及环比均表现良好。海外医美全资子公司英国Sinclair 实现营业收入约 2.84 亿元人民币，同比增长 8.89%，实现 EBITDA 299 万英镑，海外医美增速有所波动，同比放缓主要由于部分区域订单有所延迟。展望未来，我们认为国内医美部分受益消费市场持续复苏，海外医美随着订单延迟影响消除，二季度增速均有望加快。

    　　工业微生物受核苷需求波动影响，全年仍有望快速增长。23Q1 公司工业微生物板块核苷原料中间体业务订单受国际市场需求影响预计有所下降，其余产品业务均保持稳定增长。长期来看，公司在工业微生物领域不断加深布局，拥有中美华东、珲达生物和珲益生物三个微生物研发基地，杭州祥符桥、钱塘新区、江苏九阳、美琪健康、美华高科、芜湖华仁六个产业基地，已开展立项研发项目累计超130 项，我们认为后续随着工业微生物板块各子公司产能建设及项目持续推进，工业微生物板块全年有望保持快速发展。

    　　获得南农动药70%股权，战略布局动物保健领域。4 月19 日，公司公告称全资子公司中美华东与江苏南京农大动物药业有限公司（南农动药）、自然人翟中树及南京九恒药业签订股权转让及增资协议书，中美华东将合计出资不超过2.65 亿获得南农动药70%股权，成为其控股股东。南农动药是南京农业大学创办的动保企业，专注于宠物、水产动保领域，相关领域整体增速较快，国内宠物保健行业21 年零售规模881 亿，2016-2021 年CAGR超34%，水产动保市场规模预计可达700 亿，且存在较大的未满足需求。控股标的南农动药处于快速成长阶段，近三年销售收入年均增速大于50%，2022 年已实现经营性盈亏平衡，预计未来有望快速发展并持续盈利。本次控股南农动药将实现战略布局动物保健领域，进一步完善公司工业微生物产业布局。

    　　毛利率及费用保持稳定，创新投资相关损益增加。23Q1 公司毛利率32.86%，较22Q1 下降0.92 个百分点，销售费用率16.24%（+0.19 pct），管理费用率3.26%（-0.13 pct），研发费用率2.62%（-0.95 pct，去年同期较高），毛利率及三费水平整体保持稳定。公司近年来在创新药等领域不断加大投资，23Q1 对联营企业和合营企业的投资收益为-0.53 亿元，21 年同期为-0.21 亿元，亏损同比扩大，参控股研发机构短期存在亏损对公司利润端表现造成一定影响，但相关创新产品推进将为中长期发展提供新动能。

    　　未来展望：利拉鲁肽减重适应症年内有望获批，工业微生物新产能及品种逐步落地，医美能量源设备推广加速利拉鲁肽降糖适应症已获批，有望成为医药工业板块重磅品种。公司利拉鲁肽注射液（糖尿病适应症）于2021 年6 月完成临床研究，2021 年8 月向NMPA 递交上市申请并于2023 年3 月底获批。此前国内利拉鲁肽注射液仅有原研诺和诺德产品获批，年销售额超10 亿元。本次公司产品获批后，有望凭借公司在糖尿病药物领域近二十年深厚积累，将利拉鲁肽打造成为公司医药工业板块又一重磅品种。

    　　关注利拉鲁肽减重适应症进展。除糖尿病适应症外，公司利拉鲁肽注射液（肥胖或超重适应症）上市许可申请于2022 年7 月获得受理，同样有望在今年获批上市。GLP-1 靶点药物近年来在减重方面表现出良好效果，利拉鲁肽减重适应症进展值得关注。

    　　工业微生物板块美琪健康年内有望投产，后续各领域产品管线落地逐步贡献收入增量：由中美华东、珲达生物与安琪集团共同出资成立的美琪健康已于2022 年启动一期工程建设，预计有望于年中投产，此前在项目建设的同时公司已完成维生素K2、依克多因等多个产品的委托生产及销售，预计美琪健康投产后有望作为公司工业微生物领域大健康业务运营平台贡献收入增量。美华高科一期技改工作已完成，将助力华仁科技规模化生产，承接上游上游修饰和保护系列核苷、部分核苷单体的生产功能，华仁科技小核酸药物及IVD 原料面向海外市场也有望保持快速增长带来收入增量。

    　　医美注射品种持续放量叠加能量源设备推广加速。医美板块能量源设备酷雪Glacial Spa 已于2022 年在国内全球首发，目前已与国内超过40 家美业机构开展商业化合作，2023 年将进一步拓宽合作模式，加快和国内美业机构的合作和市场覆盖；EBD 产品Reaction 已完成国内代理人变更，预计23Q2 开始在国内销售推广。公司在医美领域布局全面，注射品种持续放量叠加能量源设备推广加速，医美板块有望维持快速增长。

    　　盈利预测

    　　我们预测2023-2025 年，公司营收分别为420.2、467.4 和520.5 亿元，分别同比增长11.4%、11.2%和11.4%；归母净利润分别为30.3、36.6 和44 亿元，分别同比增长21.1%、20.9%和20.3%。折合EPS 分别为1.73 元/股、2.09 元/股和2.51 元/股，对应PE 为24.4X、20.2X 和16.8X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　药品研发失败风险、审评进度不及预期风险：公司核心业务医药工业板块相关新药在研项目较多，创新药研发本身具有不确定性，药品研发失败以及审评不确定性可能造成研发投入回报不及预期影响。

    　　医保控费及行业竞争加剧风险：目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化，公司目前尚有部分仿制药品种未被纳入集采，未来被集采后相关品种价格下降可能对该品种收入带来一定影响。

    　　工业微生物产品进展不及预期风险、原料成本上升风险、不良医疗事件可能对行业造成冲击超出预期风险、疫情对业务影响超出预期风险。