公司公布2022 年年报，2022 年实现收入、归母净利润377.15 亿、24.99 亿元，同比+9.1%、+8.6%。公司医药工业板块持续优化，集采阴霾淡化已企稳回升，工业微生物发展迅猛，公司持续推进创新研发赋予板块新动能。目前利拉鲁肽糖尿病适应症已于2023 年3 月获批上市，肥胖或超重适应症申请受理，有望于年内获批。商业板块深耕传统培育创新，实现稳健增长。医美板块业绩靓丽，新品布局按预期稳步推进。

    　　 收入及净利润改善持续向好，稳步回升。公司公布2022 年年报，2022 年实现收入、归母净利润377.15 亿、24.99 亿元，同比+9.1%、+8.6%，如按扣除参控股研发机构损益同口径计算，同期内公司实现扣非净利润25.98 亿元，同比+13.24%。2022Q4 单季度公司实现收入、归母净利润98.56 亿、5.18 亿元，同比+14.13%、+27.45%，扣非净利润5.09 亿元，同比+19.20%。公司收入及净利润逐季改善，保持稳步回升态势，展现公司较强的经营韧性。

    　　 医药工业板块持续优化，工业微生物发展迅猛。中美华东（含CSO 业务）2022年实现收入、扣非净利润112.44 亿、20.93 亿元，同比+10.88%、+4.71%。公司参与药品集采与纳入医保降价压力已缓解向好，其中①百令中标湖北中成药集采联盟带量采购，销量呈现快速增长；②百令及阿卡波糖成功续约国家医保目录，吗替麦考酚酯胶囊、盐酸吡格列酮片和奥硝唑片中标国家第七批药品集中采购；③阿卡波糖片和泮托拉唑钠注射剂完成多省联盟集采到期续约。公司持续拓展相关产品销售渠道，提升产品在基层、零售及线上销售市场份额及覆盖率。工业微生物板块2022 年发展迅猛，实现销售收入5.1 亿元，同比+22%。

    　　公司持续践行工业微生物发展战略，已确立了创新药物（核酸&ADC 药物）原料、医药原料药&中间体、大健康&医美原料、宠物动保和特色生物材料五大方向。公司已开展立项研发项目累计超130 项，其中包含xRNA 及ADC 等创新原料17 项（含子项目71 项），医药原料药和中间体30 项，大健康和医美原料、动物保健、生物材料及其他合计18 项，未来公司将积极拓展宠物动保、特色生物材料等领域，并持续加大产业布局，板块有望保持高速发展。

    　　 创新研发进一步深化，多条管线即将步入收获期。公司2022 年研发费用10.16亿元，同比+3.71%；医药工业板块研发合计投入26.8 亿元，同比+44.8%，其中直接研发支出11.96 亿元，同比+24.2%；产品引进及研发股权投入14.84 亿元。报告期内，公司已储备在研创新药及生物类似药项目52 款，其中5 款产品处于Ⅲ期临床阶段，3 款产品处于Ⅱ期临床阶段，覆盖肿瘤、内分泌和自身免疫等核心治疗领域。目前多条研发管线即将步入收获期，内分泌领域：①利拉鲁肽糖尿病适应症已于2023 年3 月获批上市；肥胖或超重适应症的上市许可申请于2022 年7 月获得受理，今年年内有望获批。②司美格鲁肽注射液目前已完成I 期临床试验全部受试者给药及随访；③德古胰岛素注射液IND 已于2022 年9月获临床试验批准，目前已完成I 期临床试验全部受试者给药。肿瘤领域：①ELAHERE（HDM2002）已于2022 年12 月完成中国Ⅲ期单臂临床试验全部受试者入组，2023 年3 月完成pre-BLA 递交，公司预计年内提交BLA 申请。

    　　②迈华替尼片：已完成III 期临床受试者整体入组，公司预计于23Q2 获III 期研究PFS 事件数后开展上市申报工作。自身免疫领域：ARCALYST已于2022年7 月递交CAPS 适应症的Pre-BLA 申请，并已获得反馈，公司预计2023 年在国内递交BLA 申请。

    　　 商业板块深耕传统培育创新，实现稳健增长。2022 年商业板块实现收入255.53亿元，同比+10.55%；净利润3.97 亿元，同比+3.85%。公司医药商业板块在特殊情况下肩负医疗保供重任，实现业务稳健增长。公司深耕传统业务，通过优化组织架构、降本增效：院内逐步优化产品结构，扩大高价值产品的份额；OTC聚焦医保定点、医院关联及连锁药店，提高覆盖份额；自营持续开发院内、院边及DTP 门店，实现销售新突破。创新业务主要聚焦产品代理及高端冷链物流，引领板块业绩高质量发展。

    　　 医美板块业绩靓丽，新品布局按预期稳步推进。2022 年医美板块营业收入（剔除内部抵消）为19.15 亿元，剔除华东宁波同比增长91.11%，海内外均为历史最高水平。其中，根据公司年报：1）子公司Sinclair 实现营业收入13,457 万镑（约11.44 亿元），同比+76.90%，EBITDA2,304 万镑，同比+245.95%，为并购以来首次实现年度经营性盈利。海外市场需求强劲，其中①MaiLi 玻尿酸上市以来受消费者持续认可，同比+190%；②Lanluma为全球唯一一款被批准可用于臀部和大腿填充的再生型产品，同比+44%；③Viora 在北美获得超预期增长。

    　　新品方面，23Q1 Sinclair 在欧洲市场推出全身塑形和面部年轻化的能量源设备新品Sculpt＆Shape，获消费者良好反馈，公司将于23Q2 开启Ellanse 及MaiLi在美国市场的注册工作。2）国内医美业务2022 年实现营业收入6.26 亿元，并实现较好盈利。Ellanse 签约合作医院数量超500 家，培训认证医生数量超过1100 人，已成为国内医美注射剂领域的明星产品，有望保持持续高增。酷雪Glacial Spa 已与国内40+家美业机构展开合作。公司将持续推进核心产品于海内外注册及商业化工作：①公司预计多功能面部皮肤管理平台 Pr é imeDermaFacial 将于23 年在中国上市；②双极射频抗衰设备“芮艾瑅”（Reaction）于2022 年完成国内代理人变更，公司预计23Q2 开始国内销售推广；③聚左旋乳酸胶原蛋白刺激剂 LanlumaV 型及X 型于2022 年12 月获批落地海南博鳌乐城；④23Q1 透明质酸钠填充剂MaiLi Extreme 和Ellanse M型已顺利完成中国临床试验全部受试者入组，并开始随访。

    　　 风险因素：带量采购导致药价大幅下降风险；公司产品研发及商业化进度低于预期；医美市场竞争加剧；消费复苏节奏不及预期；监管趋严风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：公司覆盖医药全产业链，医药工业板块持续优化，集采阴霾淡化已企稳回升，工业微生物板块发展迅猛，公司持续推进创新研发赋予板块新动能。目前利拉鲁肽糖尿病适应症已于2023 年3 月获批上市，肥胖或超重适应症申请受理，有望于年内获批。公司医美板块业绩靓丽，海外市场需求强劲，为并购以来首次实现年度经营性盈利；国内业务再生填充产品Ellansé已成为国内医美注射剂领域的明星产品，有望持续贡献业绩弹性。考虑到公司未来持续的销售及研发投入，我们维持公司2023 年EPS 预测1.76 元，下调24 年EPS 预测至2.17 元（原预测为2.26 元），新增2025 年EPS 预测2.73元。参考可比公司估值，根据Wind 一致预测，2023 年可比创新药公司恒瑞医药（创新药龙头企业）为62 倍、复星医药（创新驱动的全球化医药健康产业集团）为17 倍、丽珠集团（国内专科制剂龙头，加快向创新药企转型）为16 倍，平均值为32 倍，给予公司2023 年32 倍PE，目标价56 元，维持“买入”评级。