事件：公司发布20 22 年年报，实现营业收入377.15 亿元/yoy+9.12%，实现归母净利润24.99 亿元/yoy+8.58%，单Q4 来看，营业收入98.56 亿元/yoy+14.13%，实现归母净利润5.18 亿元/yoy+27.45%。

    　　医药板块稳步发展，医美业务构筑新增长极。商业/制造/医美板块分别实现收入257.07/116.66/19.15 亿元，同比分别+6.21%/+10.90%/+91.11%；医美板块中，国内/海外医美业务分别实现收入8.84/11.44 亿元，同比分别+141.14%/+71.88%，医美业务增速亮眼。高毛利板块占比提升带动公司毛利率结构性提升。公司2022 年毛利率为31.90%/yoy+1.22pct，其中，商业/制造业毛利率分别为7.28%/77.99%，同比分别+0.04/-0.78pct，毛利率提升主要源于高毛利的医药制造、医美板块占比提升带来的毛利率结构性变化。2022 年期间费用率为23.01%/yoy+1.04pct（其中销售/管理/财务/研发费用分别同比1.10pct/-0.07pct/+0.14pct/-0.14pct），净利率6.72%/yoy-0.05%，国内医美业务：①22 年少女针表现出彩，23 年医美行业高景气之下有望延续增长。

    　　2022 年伊妍仕实现营业收入6.26 亿元/yoy+238%，截至22 年底，欣可丽美学签约合作医院数量已超500 家，培训认证医生数量超1100 人。23 年医美终端需求旺盛，叠加再生产品高热度，伊妍仕高增速有望持续。②EBD 产品陆续上市完善医美板块布局。酷雪Glacial Spa 于22Q1 在国内上市，目前已与国内40+家美业机构开展商业化合作，23 年或将继续拓展合作机构；Reaction 已于22 年完成国内代理人变更，计划在23Q2 开始国内销售推广；多功能面部皮肤管理平台Préime DermaFacial 计划于23年国内上市，能量源设备逐步上市继续完善公司国内医美业务布局。③注射类产品国内临床稳步推进、海南博鳌政策优惠为海外新品上市提供更多可能。LanlumaV 型及X 型已经于22 年末获批落地海南博鳌乐城，同时公司积极推进Silhouette、伊妍仕系列产品在海南博鳌乐城的经营申请，在相应政策优惠之下，海南博鳌乐城或成为海外产品进入国内的第一站；临床方面，MaiLi Extreme 和伊妍仕M 型已经于23Q1 顺利完成中国临床试验全部受试者入组、开始随访，可期待后续产品上市进一步丰富注射类产品管线。

    　　海外医美业务：医美海外业务首次实现经营性盈利，以收并购拓展EBD 业务、增强协同效应。Sinclair 实现营业收入约11.44 亿元/yoy+76.90%，Sinclair 自公司收购以来首次实现年度经营性盈利，其中，MaiLi/Lanluma 产品销售额分别同比+190%/+44%，实现高速增长。EBD 业务方面，22 年2 月Sinclair 收购Viora 后完成对于美洲市场的拓展，未来或将继续布局欧盟和亚太地区，通过丰富EBD 管线强化EBD 与注射类的协同效应。

    　　利拉鲁肽糖尿病适应症已获批上市、后续减肥适应症获批可期。利拉鲁肽注射液糖尿病适应症已于23 年3 月获批上市，且为国产首家产品，减肥适应症也在正常评审中，有望年内获批，率先占领国内减重市场份额。

    　　盈利预测与投资评级：23 年进入医美“正循环”，看好伊妍仕持续依靠强品牌力持续增长、有望成为十亿级大单品；首个减肥适应症产品利拉鲁肽有望于Q3 获批，关注后续销售模式；期待公司在深化设备仪器与机构商业关于新模式的探讨上取得相应成就。我们预测公司2023-2025 年归母净利润分别为30.68/37.23/43.06 亿元，分别同比增长22.7%/21.4%/15.7%，EPS 分别为1.75/2.12/2.46 元，对应PE 分别为27/22/19X。

    　　风险因素：研发临床进度不及预期、市场推广效果不及预期，医美产品竞争加剧。