核心观点：

    　　医药工业企稳，医美及工业微生物发展步入新台阶。公司过去几年由于药品集中采购和医保谈判，医药工业板块业绩承压。当前公司制药工业领域集采压力逐步减轻，已重回正常增长通道，医美及工业微生物领域处于快速发展期，预计未来2-3 年将贡献较大业绩弹性。

    　　海外医美业务净利率有望快速提升，为板块贡献较大利润弹性。Sinclair 及HighTech 为公司海外医美业务的主要组成部分，2019 年净利率均在20%以上，且2021-2022 年收入端及EBITDA 均维持快速增长态势。预计海外Sinclair 通过进一步的研发管线及销售渠道整合，有望快速实现盈利，随收入规模快速提升，将为板块贡献较大利润弹性。

    　　国内医美业务：伊妍仕处于快速放量期，设备类产品蓄势待发。伊妍仕2021 年8 月在中国正式上市，是国内首款获得NMPAⅢ类医疗器械认证的进口再生类医美产品， 2022 年前三季度已实现销售收入4.4亿元，预计未来2-3 年将继续维持快速增长态势。此外，酷雪已于22年3 月登陆国内市场，Reaction 及Préime DermaFacial 预计将于2023年在国内市场上市，形成正向销售贡献。

    　　工业微生物有望成为公司医药制造板块第二增长曲线。工业微生物板块以珲达生物为核心研发创新平台，通过外延并购快速拓展产业布局。

    　　综合美华高科未来业务将逐步恢复、美琪健康2023 年开始投产以及华仁科技2023 年将全年并表等因素，我们认为工业微生物2023 年开始将步入快速发展阶段，有望成为公司医药制造板块第二成长曲线

    盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.47 元/股、1.83 元/股及2.18 元/股，对应PE32.32x/25.99x/21.81x。参考可比公司估值，我们认为适合给予公司2023 年32xPE 估值，对应合理价值58.6 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。研发及商业化不及预期；集采等政策风险；疫情反复等。