投资要点
动能切换，新增长时代开启
站在2023 年的发展节点，我们预计华东药业2021-2024 年总收入CAGR 有望达到11.1%、归母净利润CAGR 有望达到16.4%，增长结构明显变化：存量仿制药增长拐点，降糖类及抗肿瘤类用药有望企稳回升；创新药（迈华替尼、ELAHERE等）及生物类似物（利拉鲁肽注射液等）有望陆续NDA 或上市销售，2024 年有望贡献6-7 亿销售额增量（未调整风险概率、已考虑权益分成）；医美业务中Ellansé 持续放量、能量源设备（EBD）产品矩阵成型，2024 年有望贡献6-7 亿经营利润；工业微生物板块子公司整合、ADC 及核苷酸原料领域深耕，构成额外增长弹性。我们通过分部估值法（DCF+可比公司估值）估算公司2023 年市值在1000-1100 亿元。从公司创新药BD 的全球合作网络和国际化医美销售平台角度看，我们认为公司有望在2023-2025 年朝着国际化品牌药企方向迈进，首次覆盖，给予“买入”评级。
创新药&生物类似物：全球视野、差异化BD
我们认为，展望2023-2025 年，公司自研或合作的生物类似物&创新产品有望陆续NDA 并贡献收入，2023 年DCF 估值下在国内销售的、中晚期管线（含利拉鲁肽降糖及减重适应症）有望给予160-170 亿市值，具体看：
ADC 平台：差异化靶点、全流程布局，体现在①第一款较成熟的ADC 产品ELAHERE?（华东负责国内商业化销售）成功于2022 年11 月在美国上市，2022 年底国内临床三期基本入组完成，我们预计该产品国内未调整的销售额峰值13+亿元；②参股诺灵生物（约4.3%股权，2021 年4 月）以加速公司在ADC新型偶联技术的积累；③参股 Heidelberg Pharma（约35%股权，2022 年2 月）并针对多个早期ADC 产品合作；④通过珲达生物（中美华东持股51%）搭建Linker、Payload 库。我们持续看好公司在ADC 领域深耕，预计 2025 年起公司第一款合作的ADC 产品有望开始贡献收入。
其他产品：2023 年起进入NDA 收获期。我们预计迈华替尼未调整的销售额峰值5+亿元（2024 年起销售）、雷珠单抗注射液未调整的销售额峰值8+亿元（2025年起销售）、乌司奴单抗生物类似药未调整的销售额峰值7+亿元（2025 年起销售），同时通过与 Biotech（荃信生物、Exscientia、Provention Bio、诺灵生物、道尔生物、Ashvattha、AKSO、Kiniksa、Heidelberg Pharma、科济药业等）技术平台合作加速创新产品迭代。
降糖及减重：系统布局，利拉鲁肽开启增长篇章。我们预计2023 年公司利拉鲁肽注射液降糖和减重适应症有望获批，降糖适应症未调整的销售额峰值（当年值，不乘以临床阶段成功概率）8+亿元，折现且风险调整后（2023 年现值，已考虑临床3 期项目成功概率和分成比例）销售额峰值约6+亿元；减重适应症未调整的销售额峰值（当年值，不乘以临床阶段成功概率）9+亿元，折现且风险调整后（2023 年现值，已考虑临床3 期项目成功概率和分成比例）销售额峰值约6+亿元。
估值：暂不考虑司美格鲁肽、ARCALYST等产品及合作产品亚太区的销售潜力，估算2023-2030 年间公司主要品种风险调整、折现、调整分成比例后的总收入峰值约29.8 亿元。从估值上看，我们采用DCF 法估算上述的管线的市值空间约160-170 亿元。此外我们估算ARCALYST的复发性心包炎在中国的理论销售峰值相对较高（30-35 亿元，未调整分成、成功概率且未折现），估算该产品DCF 价值约在80-90 亿元，我们持续看好该产品在国内临床推进和商业化潜力。
医美：中国红利、国际一流
我们认为，从医美产品矩阵、国际化运营网络、创新技术平台等角度看，华东医药医美团队是国内领先、全球一流的综合医美平台，在2022 年一系列国际化收购下，初步搭建了集合面部填充、埋线、皮肤管理、身体塑形、脱毛、私密修复等医美领域的产品组合。我们预计随着核心产品（Ellansé）放量、新上市产品推广（酷雪、Préime DermaFacial 等设备）、潜力单品（MaiLi、玻尿酸、聚左旋乳酸胶原蛋白刺激剂Lanluma、冷冻溶脂器械等产品）陆续上市，2025 年公司医美收入有望达到50+亿元，2021-2024 年收入CAGR 约为45.7%，成为具有国际竞争力的医美平台。
注射类产品：重磅单品支撑，潜力产品布局。 ①Ellansé：重磅单品，再生效果、持久度及安全性已被丰富的临床数据验证，我们预计该产品有望在2025 年达到17+亿元销售额。② MaiLi系列：高端定位，2025 年有望贡献5+亿元收入。③Silhouette Instalift 埋线：独特结构、差异化竞争，我们预计2025 年该产品销售有望达到3000-5000 万元。
能量源设备：全球版图加速扩张，看好EBD 产品整合。2023 年医美器械销售的边际变化： Préime DermaFacial 等有望在国内上市销售、酷雪推广发力，贡献增量。我们认为冷冻减脂作为新型非侵入式塑形的方法，在最终减脂效果和所需时间上看具有一定的优势，我们预计2023-2024 年酷雪销售有望持续快速增长；随着Préime DermaFacial 等产品陆续上市、Viora 的 Reaction持续推广，我们预计公司能量源设备医美品牌效应有望增强。
总结：我们预计2025 年公司医美业务收入有望达到50+亿元，其中国内医美业务销售额有望达到28+亿元（暂不考虑销售分成），增长主要来自于Ellansé 渗透率提升、注射类医美新产品陆续上市、能量源设备市占率持续提升。
工业微生物：新增长曲线潜力初现
子公司收购、创新产品原料立项加速，看好工业微生物团队整合、研发支撑下的增长潜力。从发展阶段看，公司2020 年后在子公司收购、产品立项明显提速，更多聚焦于特色高活性原料药（ADC payload 及linker）、核苷中间体等，战略定位从协同医药制造业务增长（成本中心），转变为形成新业务增长曲线（利润中心）。子公司布局看， 我们认为珲达生物定位为创新研发平台（创新产品原料立项）、美琪健康作为大健康产业平台（横向拓展应用场景）、美华高科作为商业生产平台（偏规模制造）、华仁科技整合核苷板块客户及产品资源（强化核酸领域竞争力），我们看好公司各子公司协力推进工业微生物板块业务拓展。
仿制药&医药商业：增长拐点、动能切换
增长展望：降糖类及抗肿瘤产品持续丰富，预计2021-2024 年仿制药收入CAGR约11%，建议关注免疫机制调节药的过评和集采节奏。①集采影响：从过评情况看，存量的大产品中他克莫司胶囊、吲哚布芬片等产品处于陆续过评的阶段，建议关注相关产品后续参与国家集采或地方集采的节奏。②增长驱动：我们预计公司的仿制药业务增长来自于(1)已集采品种收入基数下降（阿卡波糖片、注射用泮托拉唑钠等）、(2)中短期较难集采的品种（百令胶囊等）终端用药增长和渠道下沉、(3)新增品种（二甲双胍恩格列净片(Ⅰ) 、甲苯磺酸索拉非尼片、奥拉帕利片等）。
盈利预测与估值
我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.46、1.72 和2.07 元/股，分部估值下，给予2023 年1000-1100 亿市值，工业微生物等新业务拓展有超预期空间，有望带来额外的市值提升。我们认为，2022 年有望成为公司存量仿制药业务收入和利润增长的拐点，随着生物类似物及创新药陆续上市销售、医美重磅产品渗透率提升，我们预计公司利润增长有望逐渐进入加速轨道，在ADC、核苷酸等领域，工业微生物业务有较大市场开拓空间；从公司创新药BD 的全球合作网络和 国际化医美销售平台角度看，我们认为公司有望在2023-2025 年朝着国际化品牌药企方向迈进，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
重要品种临床进度不及预期风险、重要品种集采流标风险、医美监管政策变化风险、国际经贸摩擦升级或政治摩擦风险。