2022 年H1 收入持续增长，利润水平超预期

    　　公司发布2022 年中报，2022 年上半年实现营收15.03 亿元，同比+10.86%；归母净利润2.71 亿元，同比+23.15%；扣非归母净利润2.39 亿元，同比+15.31%。2022 年Q2 受华东地区疫情影响，实现收入8.21 亿元，同比+7.11%，归母净利润1.40 亿元，同比13.53%，扣非净利润1.34 亿元，同比+14.78%，若还原股权激励和员工持股计划摊销费用，利润水平超预期。

    　　贴膏剂稳健增长，片剂和软膏剂表现亮眼

    　　分产品类别看，1）贴膏剂：2022 年H1 收入9.36 亿元，同比增长11.31%，毛利率76.21%，减少0.80 pct；2）片剂：2022 年H1 收入0.97 亿元，同比增长42.90%，主要由于丹鹿通督片增长所致，毛利率58.17%，减少3.90 pct；3）胶囊剂：2022 年H1 收入3.15 亿元，同比增长0.63%，毛利率70.08%，减少5.41 pct；4） 软膏剂：2022 年H1 收入0.92 亿元，同比增长33.98%，主要由于糠酸莫米松乳膏收入增长所致，毛利率77.25%，减少5.29 pct。毛利率减少主要由于直接材料成本上涨所致，随着公司对大宗物料实行战略性采购，持续加强精细化管理，毛利率有望企稳。

    　　“两只老虎”发力，保存量、拓增量、提公司2022 年H1 营业收入达181.98 亿元，同比增长5.93%；扣非归母净利润12.72 亿元，同比增长6.52%。2022 年Q2 四大业务均实现正增长，营收达65 亿元，同比增长11.86%；扣非净利润达5.73 亿元，同比增长15.06%。

    　　公司推出限制性股票激励计划草案，彰显发展信心。维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　医药工业板块Q2 扭转下降趋势，进入增长通道。公司医药工业板块H1实现营收55 亿元，同比增长1.4%；扣非归母净利润10.64 亿元，同比下降3.7%。Q2 实现营收27.1 亿元，同比增长16.2%；扣非归母净利润4.9亿元，同比增长12%。工业微生物板块保持良好势头，收入同比增长31%。

    　　持续加大投入，丰富创新管线。公司H1 研发支出达5.8 亿元，同比增长34.1%。截至中报发布，拥有医药在研项目86 个，创新产品及生物类似物43 款。公司迈华替尼目前已完成III 期临床受试者入组，预计于2023年Q2 完成试验提交上市申请；利拉鲁肽减重适应症获NMPA 受理，糖尿病适应症有望在2022 年底获批上市； 司美格鲁肽于今年6 月获批临床。

    　　医美业务整体快速增长，国内外均实现较好放量。医美业务半年内创收8.97 亿元，同比增长130.25%。英国全资子公司Sinclair 抓住海外医美复苏机会，实现合并收入约5.31 亿元，同比增长104.3%，创下历史最好水平。

    　　国内全资子公司欣可丽美学实现营业收入2.71 亿元，已成为公司重要的医美业务增长动力之一。我国医美行业长期向好，需求持续增长，随着疫情得到进一步控制，积累需求不断释放，医美业绩将进一步打开。

    　　估值

    　　根据中期业绩情况，我们调整公司盈利预期，预期 2022 年、2023 年、2024年净利润为26.71 亿元、 32.49 亿元、 40.25 亿元，对应 EPS 为1.53 元、1.86元、2.30 元，维持买入评级。（2022 年5 月，我们预计公司 2022 年、2023年、2024 年净利润为 28.53 亿元、33.70 亿元、42.71 亿元，对应 EPS 为 1.63元、1.94 元、2.44 元）

    　　评级面临的主要风险

    　　产品研发不达预期；汇率波动；销售低于预期风险；医保降价风险等。质量“两只老虎”牌膏药产品高质量发展是优化市场策略和实施品牌OTC 战略的重点工作。2021 年壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏总销量14.2 亿贴。据中康开思数据，2021 年公司壮骨麝香止痛膏在中国零售药店同类产品中所占市场份额为91.17%。随着产品结构升级优化和渠道拓张，“两只老虎”

    　　系列产品有望推动公司品牌价值和收入质量进一步提升。

    　　费用结构持续优化，净利率进一步提高

    　　2022 年上半年公司销售毛利率72.62%，同比下降2.53 pct，销售净利率18.01%，同比增加1.76pct。随着公司从预算到执行进一步精细化管控，销售费用率48.07%，同比下降0.81pct, 管理费用率5.67%，同比增加0.72pct。

    　　盈利预测

    　　公司通过在贴膏剂、片剂、胶囊剂等领域全面布局，覆盖临床和 OTC 终端的多品类产品矩阵，我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为31.29、36.00、41.37 亿元；归母净利润分别为4.78、5.61、6.55 亿元（未考虑股权激励及员工持股费用）。公司是贴膏剂龙头，品牌力具备优势，股权激励激发员工积极性，骨科及心脑血管市场空间广阔，具有良好的增长潜力，2022-2024 年对应当前市值 14.1/12.0/10.3X PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1.产品销售不及预期2.提价效果或精品推广不及预期3. 中药价格波动风险