公司2021 年内实现正向增长，整体业绩符合预期。工业板块受集采和医保降价影响短期业绩承压，未来有望稳步回升。三大核心领域深化布局，新药上市有望提供新增长点。Sinclair 超预期高速增长，“少女针”Ellansé全球市场翻倍。医美产品管线不断丰富，核心产品加速注册审批。销售费用率下滑，经营性现金流情况有待提升。

    公司2021 年内实现正向增长，整体业绩符合预期。2021 年公司全年实现营业收入345.63 亿元，同比增长2.61%；实现归母净利润23.02 亿元，同比下降18.38%，实现归母扣非净利润21.89 亿元，同比下降9.91%；如按同一口径指标计算（剔除已进入清算的控股子公司华东宁波），公司2021 年营业收入同比增长3.10%，归母扣非净利润同比下降7.64%。其中Q4 实现营业收入86.36亿元，同比增长5.54%，归母扣非净利润4.27 亿元，同比增长7.04%（年内季度同比指标已转为正向增长）。2022Q1 公司实现营业收入89.33 亿元，同比增长0.4%；实现归母扣非净利润6.99 亿元，同比增长0.39%；如按剔除控股子公司华东宁波上年报表同口径计算，营业收入同比增长3.79%，归母扣非净利润同比增长1.74%。

    工业板块受集采和医保降价影响短期业绩承压，未来有望稳步回升。公司医药工业核心子公司中美华东受部分产品国家药品集采和医保谈判降价等因素影响，2021 年实现营业收入101.09 亿元，同比下降8.43%，实现净利润20.92亿元，同比下降10.32%。判断其中中美华东核心产品阿卡波糖普通片（2020Q2价格开始受集采影响）及百令胶囊（从2021 年3 月1 日起执行医保谈判续约价格，降幅33.8%）的利润下滑是影响公司整体业绩的主要原因。此外，由于公司阿卡波糖咀嚼片及百令胶囊降价进入2021 年医保目录，泮托拉唑（体量约10 亿元）在第四批集采中标，短期内工业板块业绩承压。随着未来医保与集采产品的渗透率不断提升以及新产品陆续上市放量，有望业绩逐步改善。2022Q1中美华东实现营业收入27.91 亿元，同比下降9.73%，环比2021 年第四季度增长19.45 %；实现扣非净利润5.8 亿元，同比下降13.41%，环比大幅增长48.08%。目前公司工业板块的大品种基本已都纳入集采（第五批集采公司地西他滨中标，我们预计收入体量仅1 亿元左右），我们预计待集采风险充分释放后，实现轻装上阵。公司医药商业呈现稳步回升态势。2021 年公司医药商业积极创新业务和服务模式，商业板块全年实现销售收入231.15 亿元，同比增长5.94%。预计随着局部疫情缓和，公司商业板块有望逐季改善。

    三大核心领域深化布局，新药上市有望提供新增长点。2021 年公司医药工业研发投入12.53 亿元，其中直接研发费用9.63 亿元，较2020 年（9.18 亿元）增长4.87%。2022Q1，医药工业研发投入4.10 亿元，同比增长46.49%。公司重点布局抗肿瘤、内分泌及自身免疫三大核心领域，通过研发和BD 协同进一步深化产品管线。糖尿病领域：TTP273，全球首款口服GLP-1 小分子创新药公司预计2022 年进入III 期多中心临床试验，2022 年进入III 期临床试验；利拉鲁肽糖尿病适应症NDA 已获受理，有望2022 年获批；GLP-1R/GIPR 双靶激动剂HDM1003 已在英国开展I 期临床试验，在中国的Pre-IND 申请已递交并已获得回复；抗肿瘤领域：引进ImmunoGen 公司全球首个针对FRα阳性卵巢癌的ADC 在研药物，中国已加入国际多中心III 期临床试验，公司预计2022 年完成临床入组；治疗晚期非小细胞肺癌的迈华替尼正在开展III 期临床试验，已完成入组，我们预计 2022 年开展上市申报工作；自身免疫领域：引进荃信生物在研QX001S，已于2021 年5 月进入Ⅲ期临床试验阶段；引进美国Provention Bio在研的双特异性抗体PRV-3279，深化自身免疫布局，目前国内已递交pre-IND 申请并已获得反馈。此外，用于测量肾小球滤过率的荧光示踪剂的1 类新药MB-102 注射剂III 期临床试验申请已获NMPA 批准，我们预计2022 年中美同步启动该产品的国际多中心III 期临床试验。公司规划未来5 年每年完成不少于15 个创新品种的立项和储备，目前在研新药、重点生物类似药品种临床进展顺利。

    Sinclair 超预期高速增长，“少女针”Ellansé全球市场翻倍。2021 年公司国际医美业务虽仍受海外新冠疫情影响，但随着欧美等主要市场疫情管控措施逐渐放开，各个市场均实现恢复性增长，其中欧洲、拉美及亚太市场表现好于预期，呈现高速增长，推动整体收入保持快速增长趋势。Sinclair（含合并新收购西班牙 High Tech 公司）全年实现营业收入约6.65 亿元人民币（7607 万英镑），同比增长108.51%，其中 Sinclair 自身营收增长 79.24%，公司息税折旧摊销前利润（即EBITBA）全年实现666 万英镑盈利，为Sinclair 公司历史上最好表现（造成其报表净利润亏损的原因主要是并购费用、财务费用及资产摊销等非经营性因素）。2021 年核心产品Ellansé全球市场实现99%增长，在欧洲市场新上市的两款填充剂—— MaiLi系列新型高端玻尿酸和 Lanluma左旋聚乳酸类胶原蛋白刺激剂也助力海外营收取得快速增长。High Tech 自被公司收购后，其冷冻溶脂、激光和射频类产品业务持续保持高速增长，公司有信心在2022年实现国际医美业务的持续增长及整体盈利。2022Q1 公司医美板块合计实现营业收入4.53 亿元，按可比口径（剔除华东宁波）同比增长226.8%。2022 年2月，公司英国全资子公司Sinclair 完成收购能量源型医美器械公司Viora 100%股权并正式将其纳入公司合并报表，整体将继续保持快速增长趋势。

    医美产品管线不断丰富，核心产品加速注册审批。（1）公司引进美国R2 公司的冷触美容仪酷雪Glacial Spa（F0，冷冻祛斑医疗器械的生活美容版本）已获得韩国和中国台湾地区的上市许可，是美国R2 公司的一项最新肤色管理方案，也是冷冻美肤领域当中的“新起之秀”。（2）冷冻溶脂产品Cooltech Define和含利多卡因Perfectha双相透明质酸填充剂已获得欧盟CE 认证。（3）Cooltech Define、激光脱毛设备Primelase 已获得澳洲TGA 认证，即将启动中国区域的注册前样品检验工作。（4）激光脱毛设备Elysion 已获得澳大利亚TGA认证。（5）埋线产品Silhouette Instalift已于2021 年2 月顺利通过国家科技部遗传办备案，目前正在进行临床研究的受试者入组。（6）高端玻尿酸产品Maili Extreme 已于2021 年12 月获得注册检验报告。（7）冷冻祛斑设备GlacialRx（F1）于2021 年7 月收到浙江省药监局分类界定为II 类医疗器械，目前正在推进中国的注册工作。（8）Glacial Rx（F1）在亚太地区已陆续获得韩国、新加坡的上市许可，并已提交印度尼西亚、马来西亚的上市申请。此外，公司正积极遴选合适的产品，加快推进其在海南博鳌乐城国际医疗旅游先行区的特许经营权申请。

    销售费用率下滑，经营性现金流情况有待提升。公司2021 年财务、管理、销售费用率分别同比0.04、+0.41、-2.03PCTs，其中销售费用率下滑判断与商业收入占比提高有关。报告期公司经营活动产生的现金流量净额为31.7 亿元，与营业收入和实现净利润水平保持匹配。2022Q1 财务、管理、销售费用率分别同比-0.01、+0.27、-2.48PCTs%，经营活动产生的现金流量净额为-2.61 亿元，同比-186.20%，主要系销售收款及政府补助同比减少、支付保证金及研发费增加所致。

    风险因素：带量采购导致药价大幅下降风险；公司研发进度低于预期；医美市场竞争加剧。

    投资建议：公司工业板块维持较快增长，在研产品陆续上市，结合2021 年年报及2022 年一季报业绩，考虑到公司医美产品快速放量贡献业绩，上调2022/2023年EPS 预测为1.63/1.97 元(原预测1.58/1.85 元)，并新增2024 年EPS 预测为2.43 元。参考可比公司估值（根据Wind 一致预测，2022 年可比公司恒瑞医药PE 为37 倍，复星医药为20 倍，丽珠集团为15 倍，平均值为24 倍），考虑到公司医美产品的高成长性，给予公司2022 年25 倍PE，对应目标价41 元，维持“买入”评级。