资要点

    事件：2021 年，公司全年实现营业收入345.63 亿元（+2.61%，括号内表示同比增速，下同），实现归母净利润23.02 亿元（-18.38%），实现扣非归母净利润21.89 亿元（-9.91%）；剔除已进入清算控股子公司华东宁波的同口径计算，营业收入同比增长3.10%，扣非归母净利润同比下降7.64%。2022Q1，公司实现营业收入89.33 亿元（+0.4%）；归母净利润7.04 亿元（-7.12%），实现扣非归母净利润6.99 亿元（+0.39%）；剔除已进入清算控股子公司华东宁波的同口径计算，营业收入同比增长3.79%，扣非归母净利润同比增长1.74%。2021 年业绩低于我们预期，2022Q1业绩基本符合预期。

    工业板块环比大幅改善，工业微生物发展势头强劲。2021 年，工业收入同比下滑7.71%，我们估计主要是阿卡波糖失标和百令胶囊降价后在2021 年销量增长没有完全抵消价格下跌，以及泮托拉唑钠大幅降价后收入下滑等。2022Q1，工业核心子公司中美华东收入同比下降9.73%，主要由于百令胶囊3 月前未降价的高基数原因；但环比收入增长19%、扣非利润增长48%，大幅改善。2022Q1，工业微生物板块发展势头向好，外部订单较快增长，营业收入同比增长99%。加上工业微生物贡献，我们认为自2022 年Q2 起工业板块有望实现触底回升。2021 年，公司销售毛利率与销售净利率分别为30.69%、6.77%，分别同比下降2.36pct、1.87pct，主要由于工业板块大品种价格下降等因素影响。2022 年Q1，公司销售毛利率与销售净利率分别提升至33.78%、7.99%，随着医美业务、工业微生物及创新产品收入占比提升等，公司毛利率有望继续提升。

    医美板块收入端高速增长，利润端呈现较强盈利能力。2021 年，医美板业务总体收入10.02 亿，同比增长123.28%；国内伊妍士少女针上市4个月即实现收入1.85 亿元，并且正式运营当年即实现盈利。国际医美业务实现收入6.66 亿元，同比增长108.51%，经营性利润为Sinclair 公司历史上最好表现。2022Q1，国内伊妍士少女针3 月受疫情影响，但Q1仍实现收入1.57 亿元，并且展现较好盈利能力；海外医美收入约2.6 亿元，同比增长163.1%，创历史单季度最高水平，同比大幅扭亏为盈，我们认为医美板块将自2022 年将为公司带来显著业绩增量贡献。

    盈利预测与投资评级：考虑集采和医保谈判品种销售进展、疫情影响等，我们将2022-2023 年公司归母净利润由33.32/41.37 亿元，下调至28.35/34.81 亿元，预计2024 年为41.83 亿元，对应当前市值的PE 估值为20倍、16 倍、14 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：集采政策的不确定性，疫情反复加剧的风险，医美市场竞争加剧的风险，医美医疗事故的风险。