市场对于公司的认知存在一定不足，本报告面对市场最为关心的几个关键问题，进行深入分析：1）公司的医美管线在全行业来看处于什么水平？2）公司的工业制药板块何时见底？国谈/集采对于公司业绩还有多大影响？3）公司还有哪些未引起足够关注的亮点？

    公司的医美管线在全行业来看处于什么水平？

    评估医美业务优秀与否，首先要明确对于开展医美业务最关键的两个能力：BD和营销。前者决定公司管线质地，后者决定管线产品能否兑现。

    全行业比较来看，公司医美板块是行业第一梯队。首先是产品管线兼备质与量，管线覆盖注射剂与医疗器械等，丰富度最高；并且涉及再生类制剂、体重管理等蓝海大赛道，公司产品进度靠前且具有差异化优势。其次是营销能力，从少女针上市仅四个月便斩获约1.5 亿元销售额便可知一二，对于其新建医美销售团队能力的忧虑一扫而空。公司营销能力奠定其爆款品种制造能力，高水平管线布局也支撑起其接续推出爆款的可能性。我们预测公司医美业务2021-2023年有望以30% 以上高增速发展， 预计2021-2023 营收分别为7.20/11.03/14.35 亿元（126%/53%/30%yoy）。

    工业制药板块何时见底？国谈/集采对于公司业绩还有多大影响？

    中期来看，公司工业制药板块的业绩冲击主要集中在两波。第一波是2020-2021 年，先后经历阿卡波糖片集采落标、百令胶囊降价进入医保、泮托拉唑钠等品种集采，阿卡波糖片院外市场增速稳健，百令胶囊降价后销售提升，两款产品有望在2022 年增速扭转向上（阿卡波糖片续标如中标为增量市场，暂不计入），泮托拉唑钠进入集采，风险出清。第二波冲击预计集中在2025-2026年，主要来自吡格列酮二甲双胍片集采风险、尼欣那专利到期后的专利悬崖风险以及吲哚布芬的降价风险。

    将公司产品根据体量以及生命周期，将其划分为一、二、三梯队。第一波业绩冲击主要来自第一梯队重磅产品的业绩下滑，目前相应政策风险基本出清，主要产品的下降趋势2022 年停止，第二梯队主要产品（如吡格列酮二甲双胍片、尼欣那等）的成熟，进一步消化第一波业绩冲击。第二波业绩冲击也有望通过第三梯队产品（如利拉鲁肽等）的上市放量得以平滑。

    根据我们的测算，工业制药的下降趋势有望在2021 年止步，2022 有望实现近10%的正增长，斩获超115 亿元营收。再结合2022 年其他板块的高速发展，我们认为公司业绩底2021 已现。预计2021-2023 工业制药板块营收分别为106.51/116.89/127.24 亿元（-5.8%/9.7%/8.9%yoy）。

    公司还有哪些未引起足够关注的亮点业务？

    除了优势板块工业制药、明星板块医美业务，公司的合成生物学相关业务也正在冉冉升起（目前以CDMO 为主）。

    合成生物学相较于传统的化学合成方法，具有优质高产、低成本、绿色环保的优势，符合国家碳达峰碳中和的重要政策，同时也契合医药十四五规划中重点强调的绿色化生产的要求；终端应用领域广阔，有望孕育百亿美元市场空间。

    合成生物学是系统性工程，具有很高的专利壁垒和技术壁垒。公司深耕工业微生物领域多年，积累了前期菌种构建和后期放大生产的全流程技术。随着2022年产能的不断释放，该板块收入未来三到五年有望维持30%以上的高速成长。

    预计2021-2023 年CDMO 板块营收分别为3.20/8.10/11.34 亿元（276%/153%/40%yoy）。

    公司盈利预测与估值

    预计公司2021-2023 年营业收入分别为356.18、384.38、418.65 亿元，同比增长5.7%、7.9%、8.9%；归母净利润分别为25.59、31.88、37.72 亿元，同比增长-9.2%、24.6%、18.3%；对应EPS 分别为1.46、1.82、2.16 元，对应PE 分别为24.8、19.9、16.8 倍。将公司业务拆分为四个业务板块：工业制药、医美业务、CDMO 和商业流通，参考各板块可比公司平均估值，对公司进行分部估值，得到公司整体估值为850 亿元，当前估值538 亿元。首次覆盖，给予“买入”的投资评级。

    风险提示：国谈、集采等政策力度超预期的风险；产品研发进及推广进度不及预期的风险。