业务多点开花，基本面持续向好，重申买入评级公司为医药板块龙头白马，管理层具备全球战略眼光与高效的执行力，在集采降价的大背景下，一方面攻坚克难，构建自身的创新管线，另一方面积极转型，实现业务的多点开花。我们认为公司22 年同时具备业绩增长与估值催化，存量业务企稳回升+创新管线上市&合作密集落地+微生物工程快速发展+海内外医美新品上市收入高增长，基本面持续向好有望驱动公司迎来戴维斯双击。考虑到公司加大研发投入，我们略微调整公司21-23 年归母净利润至24.72/30.58/39.20 亿元（前值25.43/31.81/40.15 亿元），分部估值法下给予22 年目标价44.78 元（前值47.11 元）。

    工业板块：存量业务风险出清，创新业务逐步崛起展望2022，百令胶囊、阿卡波糖等品种销售额有望企稳，维护基本盘，吗替麦考酚酯虽纳入第七批集采，但其具有换药的担忧，我们预计带量规模与价格降幅相对可控。至此公司核心品种均已纳入集采/降价，存量业务风险基本出清。增量业务方面，公司搭建微生物工程大平台，从API&高端中间体+特殊功能化学品+大健康&医美+生物材料和酶制剂等多个方向切入，打造另一抓手。公司系列创新药、生物类似物22 年起陆续上市（阿格列汀、淫羊藿素、利拉鲁肽等），22 年工业板块有望实现近20%收入增长。

    医美板块：微创+无创全覆盖，管线步入收获期公司通过一系列收购与产品引进，搭建起一条丰富且具备差异化的产品管线（~30 款填充与光电产品），既包含玻尿酸、肉毒等医美基石产品，更向再生类材料、皮肤管理、身体塑形、私密塑形等新兴蓝海市场拓展，力争成为中国医美的领航者。公司产品定位高端，注重未被满足的细分市场需求，产品竞争力强：1）注射类产品：Ellanse 引领再生需求，我们预计22年有望冲击 7 亿+销售；MaiLi 玻尿酸+埋线+壳聚糖新品稳步推进；2）光电项目：冷触美容仪酷雪1Q22 已于国内上市，多款身体塑形+皮肤管理产品逐步推进。我们预计21-25 年医美板块有望实现超50%的收入CAGR。

    SOTP 估值法下合理市值为783.63 亿元

    1）商业：我们预计商业板块22 年净利润3.82 亿元，给予22 年6x PE（可比公司Wind 一致预期PE 7x），对应市值22.93 亿元；2）工业：我们预计传统业务22 年净利润23.52 亿元，给予22 年18x PE（可比公司Wind 一致预期PE 15x），对应市值423.29 亿元；DCF 估值给予创新药板块估值107.10 亿元；3）医美：我们预计医美板块22 年净利润3.24 亿元，给予22 年71x PE（同类公司爱美客Wind 一致预期PE 71x），对应市值230.31 亿元。综上，SOTP 估值法下公司合理市值为783.63 亿元。

    风险提示：产品销售不及预期，产品降价的风险，研发进度不达预期。