2021 业绩承压，静待创新管线与医美板块收获公司10/26 日发布21 年三季报，1-3Q21 实现营收259.3 亿元（+1.7%yoy），归母净利润19.0 亿元（-20.7%yoy），扣非净利润17.6 亿元（-13.2%yoy）。

    3Q21 营收-1.0%yoy，归母净利润-9.9%yoy，环比实现增长。2021 年受阿卡波糖及泮托拉唑集采、百令胶囊医保谈判等影响，公司业绩承压，但同时创新管线持续丰富，医美产品上市放量，公司业务结构不断优化，新品有望引领估值重塑。考虑到集采与医保降价，我们略微调整公司21-23 年EPS至1.48/ 1.95/2.54 元（前值：1.62/2.05/2.65 元），分部估值法下给予目标价44.29 元（前值48.07 元）。

    商业逐步恢复，工业利润降幅收窄

    1）商业：1-3Q21 实现收入172.7 亿元（+7.0%yoy），我们预计全年有望实现5-10%的增长；2）工业：3Q21 中美华东收入同比-12.7%，环比+2.0%，净利润降幅收窄（1Q21/2Q21/3Q21 净利润同比下滑14.6/11.7/ 5.2%），体现出公司业务强大的韧性。百令胶囊受医保降价影响，我们预计全年收入下滑个位数水平；阿卡波糖在院外市场的持续开拓与咀嚼片的放量中，全年收入降幅有望缩窄至个位数水平；公司免疫条线与吡格列酮二甲双胍、吲哚布芬等产品保持高增长。我们预计公司全年工业端收入将小幅下滑。

    医美业务：Ellanse 面世，海外医美业务强势增长1-3Q21 Sinclair 实现收入4.7 亿元，+127.4%yoy（内生+79.2%yoy）。医美管线多点开花：1）Ellanse 于8 月底正式在大陆开售，3Q 合作医院120+，培训认证医生200+，实现预收款超1 亿元，荷兰阿尔梅勒工厂已完工并通过认证，进一步保障产品供应；2）与比利时KiOmed 合作，引入4 款壳聚糖产品（1 款动能素+3 款填充剂），获得医美新材料；3）无创产品：公司预计冷触美容仪酷雪（F0）4Q21 国内上市，冷冻溶脂Cooltech Define 及激光脱毛设备Primelase 中国注册工作年底前启动，射频产品Safyre（面部年轻化及身体塑形）预计2Q22 中国上市；4）其他医美产品有序推进。

    研发内生+外延并举，打造研发生态圈

    1-3Q21 研发投入9.04 亿元（+8.9%yoy），公司内生+外延并举，已搭建起丰富的产品管线与研发平台：1）自研产品：3 款产品位于临床阶段，利拉鲁肽降糖适应症已于9 月提交NDA，迈华替尼2/3 期临床同步推进；2）BD合作：累计授权引进近20 款创新产品，其中3 款产品已开展全球多中心3期临床，3 款进入2 期临床（含全球+中国）；3）license out：21 年9 月将TTP273（小分子口服GLP-1）的韩国权益授予韩国Daewon Pharmaceutica公司，实现产品出海。

    风险提示：产品销售不及预期，产品降价的风险，研发进度不达预期。