1H21 业绩承压，全年期待利润重回正增长

    公司1H21 实现营收171.79 亿元（+3.11%yoy），归母净利润13.00 亿元（-24.89%yoy），扣非净利润11.94 亿元（-15.12%yoy），2Q21 利润降幅相较1Q21 收窄。1H21 归母净利润同比下滑主因：1）阿卡波糖与泮托拉唑集采降价；2）百令胶囊医保谈判降价；3）1Q20 确认3.1 亿资产处置收益。考虑到核心产品降价影响收入与毛利率水平，但同时公司降糖、超抗等领域二线品种放量，国际医美快速恢复，国内医美重磅产品上市，我们略微调整公司21-23 年EPS 至1.62/2.05/2.65 元（前值1.70/2.10/2.68 元），分部估值法下目标价 48.07 元（前值54.21 元），维持买入评级。

    商业回暖，工业阶段性承压

    1）商业：1H21 公司商业实现收入117.7 亿元，+9.3%yoy，我们预计全年有望实现超10%收入增长；2）工业：1H21 受阿卡波糖、泮托拉唑集采及百令降价的影响，中美华东收入同比下降10.9%，净利润同比下降13.5%。

    展望全年，我们预计阿卡波糖在院外市场的持续开拓与咀嚼片的放量中，收入降幅有望缩窄，百令胶囊以价换量收入冲击正增长，叠加二线产品的放量与米卡芬净等新品上市，全年工业收入有望实现正增长。

    医美业务：管线逐步兑现

    1H21 公司医美业务全线恢复，实现营收5.65 亿元，+46%yoy，其中Sinclair实现收入2.76 亿元，+111%yoy（内生+74%yoy）。2021 将为公司的医美元年：1）Ellansé（胶原蛋白刺激剂，21 年4 月获批，8 月上市）+MaiLi（新型含麻透明质酸填充物，1H21 欧洲上市）+伊婉，打造中高端注射类填充剂组合；2）HA 玻尿酸（Perfectha 系列）21 年5 月欧盟上市；3）Silhouette（中国临床进行中）实现面+颈部提拉；4）肉毒素（中国临床准备中）；5）能量源设备：F0（亮白焕肤，非医疗器械）预计3Q21 于中国上市，F1（冷冻祛斑，II 类）与High Tech 冷冻减脂器械有序推进注册。

    创新转型，多平台全面布局

    公司1H21 研发投入5.36 亿元，创新管线初具规模：1）降糖：6 月引进日本SCOHIA 的SCO-094（GLP-1R&GIPR 双靶点激动剂，英国1 期临床），利拉鲁肽年内申请上市（糖尿病：3Q21；减肥：4Q21），TTP273 年底结束2 期临床，22 年进入3 期临床，索马鲁肽年内申报IND；2）抗肿瘤：

    IMGN853（ADC）有望于1Q22 向FDA 提交NDA（ImmunoGen 申报），国内开展桥接试验；3）免疫：PRV-3279（双抗，SLE）2H21 开展多中心2 期临床；QX001S（乌司奴单抗类似物）于6 月启动3 期临床；4）其他：

    MB-1021H21 进入多中心3 期临床，用于检测肾小球滤过率。

    风险提示：产品销售不及预期，产品降价的风险，研发进度不达预期。