公司2021Q2 利润端亏损有所收窄，2021H1 业绩基本符合市场预期。工业板块受集采和医保降价影响短期业绩承压，有望随着渗透率的提升逐步改善。

    　　商业和医美板块逐步恢复，有望随着疫情稳定业绩回升逐季加速。工业板块创新研发进一步深化，有望形成每年15 个创新项目立项良好态势。医美新产品加速推进，实现医美产业链全布局。销售费用率大幅下滑，经营性现金流净额同比增长38.47%，现金流情况良好。

    　　公司2021Q2 利润端亏损有所收窄，2021H1 业绩基本符合市场预期。2021H1 公司收入、净利润、扣非净利润171.79 亿、13.00 亿、11.94 亿元，同比+3.11%、-24.89%、-15.12%。其中2020Q2 公司收入、净利润、扣非净利润分别同比+2.73 %、-7.18%、-9.39%，2021Q2 利润端亏损有所收窄。公司净利润下滑的主要原因有：（1）部分集采及医保品种降价导致收入及利润同比有所下滑；（2）2020Q1 英国子公司Sinclair 出让产品区域经销权获得3065 万英镑的非经常性损益，而2021H1 内无此类事项发生。公司2021H1 业绩基本符合市场预期。

    　　工业板块受集采和医保降价影响短期业绩承压，有望随着渗透率的提升逐步改善。2021H1 核心子公司中美华东实现收入54.24 亿，同比-10.85%（2021Q1同比-14.58%），净利润11.92 亿元，同比-13.49%（2021Q1 同比-14.6%），2021Q2 经营情况较2021Q1 有所改善。推断其中中美华东核心产品阿卡波糖普通片（2020Q1 价格未受集采影响）及百令胶囊（从2021 年3 月1 日起执行医保谈判续约价格，降幅33.8%）的利润下滑是影响公司整体业绩的主要原因。公司通过阿卡波糖普通片的院外市场及咀嚼片（医保谈判降价38%）在院内市场的开发和销售上量，已逐步消化阿卡波糖因第二批集采失标及市场价格调整因素带来的负面影响。由于公司阿卡波糖咀嚼片及百令胶囊降价进入2020 年医保目录，泮托拉唑（体量约10 亿元）在第四批集采中标，预计短期内工业板块业绩承压，随着未来医保与集采产品的渗透率不断提升以及新产品陆续上市放量，有望业绩逐步改善。目前公司工业板块的大品种基本已都纳入集采（第五批集采公司地西他滨中标，我们预计收入体量仅1 亿元左右），预计待集采风险充分释放后，实现轻装上阵。

    　　商业和医美板块逐步恢复，有望随着疫情稳定业绩逐季加速。公司医药商业和医美业务均呈现稳步回升态势。2021H1 商业板块实现收入117.65 亿元，同比+9.34%。医美业务实现收入5.65 亿元，同比+46.25%，其中英国Sinclair 公司同比+111.28%（剔除合并新收购的西班牙HighTech 公司，Sinclair 自身营收增长74%）。在海外疫情仍未结束的情形下，Sinclair 已呈现快速恢复态势。预计随着疫情的缓和，公司商业和医美板块有望逐季改善。

    　　工业板块创新研发进一步深化，有望形成每年15 个创新项目立项良好态势。公司2021H1 研发费用5.36 亿元，同比增长6.36%。公司重点布局抗肿瘤、内分泌及自身免疫三大核心领域，通过研发和BD 协同进一步深化产品管线。糖尿病领域：TTP273，全球首款口服GLP-1 小分子创新药，公司预计今年底完成2 期多中心临床，2022 年进入III 期临床；索马鲁肽计划2021 年内启动国内IND 申报；利拉鲁肽，公司预计3 季度提交糖尿病适应症NDA，年底前提交减肥适应　　症NDA；抗肿瘤领域：引进ImmunoGen 公司全球首个针对FRα阳性卵巢癌的ADC 在研药物，计划2021 下半年开展国际多中心III 期，2022 年开展国内关键性单臂临床研究；自身免疫领域：引进荃信生物在研QX001S 和美国ProventionBio 在研的双特异性抗体PRV-3279，深化自身免疫布局。此外，用于测量肾小球滤过率的荧光示踪剂的1 类新药MB-102 注射剂III 期临床试验申请已获NMPA 批准。公司规划未来5 年每年完成不少于15 个创新品种的立项和储备，目前在研新药、重点生物类似药品种临床进展顺利。仿制药方面，恩格列净二甲双胍片、米卡芬净钠、奥美拉唑碳酸氢钠胶囊、来曲唑片已获批，索拉菲尼片正等待现场核查，卡格列净、西格列汀二甲双胍片、马昔腾坦片已报产，有望在2021-2022 年获批。公司即将进入新药上市爆发期，有望成为工业板块业绩新增长点。

    　　医美新产品加速推进，实现医美产业链全布局。公司成功收购英国Sinclair 公司后，不到3 年时间高效完成产业和业务整合，实现医美产业链全布局。依托全资子公司Sinclair、西班牙High Tech 以及参股公司美国R2、瑞士Kaylane 四个研发中心聚焦全球医美高端市场。目前公司重点医美产品注册上市进程加速推进，“少女针”将于8 月开始上市销售；FDA 批准的唯一一款用于中面部组织提拉的可吸收埋线Silhouette Instalift 国内临床顺利开展； 冷触美容仪（F0）已获韩国和台湾地区上市许可，预计将于2021Q3 在国内正式上市、冷冻祛斑医疗器械（F1）有序推进中国注册工作；新型高端含利多卡因玻尿酸填充剂MaiLi系列产品欧洲已上市，销售情况好于预期；冷冻溶脂产品Cooltech Define 已获得欧盟CE 认证。国内医美行业高速发展，公司积极打造高端、差异化的医美品牌和产品集群，有望在广阔医美市场占据一定市场份额。

    　　销售费用率大幅下滑，经营性现金流净额同比增长38.47%。公司2021H1 财务、管理、销售费用率同比-0.05、+0.07、-1.68 PCTs，其中销售费用率大幅下滑预计与商业收入占比提高有关。公司2021H1 经营性现金流净额17.39 亿元，同比+38.47%，主要由于现金回笼率提高，现金流情况良好。

    　　风险因素：带量采购导致药价大幅下降风险；研发进度低于预期；医美市场竞争加剧。

    　　投资建议：公司工业板块维持较快增长，在研产品陆续上市，结合2021 年中报业绩，考虑到短期内仍有集采风险，下调2021/2022/2023 年EPS 预测至1.66/1.98/2.32 元（原预测为1.72/1.98/2.31 元）。参考可比公司估值，给予2021年28 倍PE，对应目标价46 元，维持“买入”评级。