2021：业绩拐点将至，估值重塑在即

    　　公司 20 年实现收入 336.8 亿元，同比下滑 4.97%，归母净利润 28.2 亿元，同比增长 0.24%（略低于预期，归母预测值：32 亿），在疫情与集采双重挑战下维持业绩的稳定，展现出公司优异的管理能力与产品梯队强劲的韧性。

    　　2021 公司面临众多挑战：1）百令胶囊医保谈判降价；2）阿卡波糖与泮托拉唑的集采降价；我们调整公司 21-23 年 EPS 至 1.70/2.10/2.68 元（前值1.84/2.22/-元）。但同时公司多个重磅新品/医美产品获批在即，二线品种持续放量，且通过自研+合作+引进等多种方式布局创新研发，有望迎来估值重塑。分部估值法下我们给予目标价 48.25 元（前值 43.82 元）。

    　　商业逐季改善，工业表现坚挺

    　　1）20 年疫情之下公司商业收入-8.32%yoy，全力打造以生物药疫苗冷链配送为核心的全省物流体系；2）20 年在疫情与阿卡波糖失标的双重拖累下，工业收入同比增长 4.91%，中美华东净利润同比增长 6.13%，其中我们预计阿卡波糖收入同比下滑 35-40%，消化线实现中个位数收入增长，百令胶囊与免疫线产品保持稳健增长，二线产品不改快速放量趋势（吡格列酮二甲双胍与吲哚布芬销售收入实现翻倍以上增长）。21 年公司面临医保谈判降价、集采等众多挑战，但伴随二线品种与院外市场的发力，我们预计工业业务全年仍有望实现收入的正向增长。

    　　医美业务：重磅云集，兑现在即

    　　20 年公司医美业务实现收入 9.4 亿元（-29.0%yoy），其中国际医美业务实现收入 3.2 亿元（-37.3%yoy）。21 年伴随重磅产品 Ellanse 的上市与疫情后的恢复，我们预计医美板块有望实现近 40%的收入增长。公司打造起横跨微创与无创的产品管线，组合拳出击医美市场：1）Ellanse（胶原蛋白刺激剂，已上市）+MaiLi（新型含麻玻尿酸，1H21 于欧洲上市，中国启动注册）+伊婉，打造中高端注射产品组合；2）Silhouette（FDA 唯一批准的面部埋植线,中国临床进行中）实现面+颈部提拉；3）肉毒素（中国注册准备中）；4）能量源设备（祛斑、美白、冷冻溶脂等；中国注册工作有序推进中）。

    　　创新转型，多点开花

    　　20 年公司研发投入 14.4 亿元，通过自研+合作开发+授权引进等多种方式增厚产品储备与竞争力，管线渐成：1）糖尿病管线：公司预计利拉鲁肽糖尿病适应症 2Q21 末申报上市，减肥适应症年内申报上市，TTP273 处于 2 期临床；2）QX001S（乌司奴单抗类似物）预计 2H21 开展 3 期临床；3）迈华替尼 2/3 期临床同步进行，IMGN853（ADC）于中国获批临床，PRV-3279（SLE）2H21 于海外开展 2 期临床，中国参与全球多中心临床。

    　　风险提示：产品销售不及预期，产品降价的风险，研发进度不达预期。