事件：公司公布2020 年年报，2020 年实现营业收入336.83 亿元，同比下降4.97%；实现归母净利润28.20 亿元，同比增长0.24%；实现扣非净利润24.39亿元，同比下降5.62%；经营性现金流34.11 亿元，同比增长70.43%。

    点评：公司业绩基本符合预期。2020 年受疫情和阿卡波糖片集采失标等影响，公司整体收入有所下滑。但随着疫情影响逐步消退，公司收入端逐步恢复增长，2020 年第四季度实现收入81.82 亿元，同比恢复正增长。2020 全年毛利率33.05%，同比提升1pct，主要收益毛利率较高的医药工业收入占比提升；销售费用率提升1.37pct，管理费用率降低0.4pct。

    疫情叠加集采影响下，医药工业板块依然实现正增长。2020 年商业、工业、国际医美业务分别同比增长-8.32%、4.91%、-37.32%。疫情下公司医药工业板块依旧保持增长态势，中美华东实现收入110.40 亿元（+5.07%），净利润23.32 亿元（+6.13），阿卡波糖片虽然集采失标，但院外和零售市场占比不断提升，市场份额并未下降。医药商业和国际医美板块受国内外疫情影响较大，同比有所下滑。国内外医美业务合计实现收入9.43 亿元（2019 年13.28 亿元）。

    产品线布局齐全，医美板块迎来快速发展。公司2020 年加大医美管线布局，自2018 年成功收购英国Sinclair 公司后，积极在全球范围内引进医美领域高科技新产品、新技术，先后和瑞士Kylane、韩国Jetema、西班牙High Tech、美国R2 公司达成合作或参控股，截止目前已拥有差异化透明质酸钠全产品组合、胶原蛋白刺激剂、A 型肉毒素、埋植线、能量源器械等多个非手术类主流医美产品。2021 年4 月，Sinclair 的重点产品注射用长效微球Ellansé伊妍仕正式获NMPA 批准上市，预计2021 年下半年开始在国内销售。引进R2 公司的冷触美容仪F0 正在筹备中国上市前准备工作，冷冻祛斑器械F1、高端玻尿酸MaiLi 系列都在积极推进中国的注册工作。

    研发投入不断提升，License-in 进展迅速，创新转型步伐加快。2020 年公司医药工业研发投入14.44 亿元，同比增长8.91%，其中直接研发投入9.18 亿元，外部引进产品支出5.25 亿元。公司License-in 引进展现了很高的效率，短短一年时间，先后引进FRα-ADC MIRV、索马鲁肽、乌司奴单抗生物类似物、CD32b/CD79b 双抗PRV-3279、腺苷注射液等产品，并参股ADC 技术平台诺灵生物。公司创新药研发管线得到极大丰富，加快工业板块向创新转型。

    盈利预测与估值：我们预计2021-2023 年公司营业收入分别为357.40 亿元、395.47 亿元、443.76 亿元，同比分别增长6.11%、10.65%、12.21%；归母净利润分别为28.89 亿元、34.19 亿元、43.78 亿元，同比分别增长2.47%、18.32%和28.06%。公司当前股价对应2021-2023 年PE 分别为25X、21X 和17X。考虑公司创新药和医美业务布局同步加速，市场基础雄厚推广能力强大，维持“买入”评级。

    风险提示：药品研发的风险；市场容量不及预期的风险；销售低于预期的风险；仿制药大幅降价风险