公司2020 年业绩符合市场预期。工业板块保持良好发展态势，阿卡波糖院外及零售市场占比稳步提升。商业和医美板块受新冠疫情影响较大，有望随着疫情稳定逐季改善。工业板块创新研发进一步深化，有望形成每年15 个创新项目立项良好态势。医美新产品加速推进，实现医美产业链全布局。销售费用率有所提升，现金流大幅改善。
公司2020 年业绩符合市场预期。2020 年公司收入、净利润、扣非净利润336.83亿、28.20 亿、24.30 亿元，同比-4.97%、+0.24%、-5.62%。其中2020Q4 收入、净利润、扣非净利润同比+4.66%、-28.60%、-19.34%，四季度收入端恢复较好。2020 年受新冠疫情及集采等因素共同影响，公司全年收入增速有所放缓，业绩符合市场预期。
工业板块保持良好发展态势，阿卡波糖院外及零售市场占比稳步提升。核心子公司中美华东实现收入、净利润110.40 亿、23.32 亿元，同比+5.07%、+6.13%，其中2020Q4 实现收入、净利润22.30 亿、3.93 亿元，同比+5.29%、+13.58%，维持良好增长态势。预计免疫线产品（包括环孢素、吗替麦考酚酯、他克莫司）、糖尿病领域重点品种（吡格列酮二甲双胍片）及心血管领域重点品种（吲哚布芬片）等销量增长强劲。此外，公司通过差异化市场定位，深耕基层、院外及零售市场，已逐步消化阿卡波糖因第二批集采失标及市场价格调整因素带来的负面影响，全年销量及市场份额保持稳定，院外和零售市场占比稳步提升，有望在2021 年实现销量的持续增长。公司阿卡波糖咀嚼片及百令胶囊分别降价38%、24%（0.2g/粒）进入2020 医保目录，泮托拉唑（体量约10 亿元）在第四批集采中标，预计短期内工业板块业绩承压，随着医保与集采产品的渗透率不断提升以及新产品陆续上市放量，有望业绩逐步改善。目前公司工业板块的大品种基本已都纳入集采，待集采风险充分释放后，实现轻装上阵。
商业和医美板块受新冠疫情影响较大，有望随着疫情稳定逐季改善。2020 年商业板块实现收入230.11 亿元，同比下滑8.32%，其中Q4 实现收入68.77 亿元，环比增长16.14%，下半年业务呈现稳步回升态势（其中Q3 环比增长9.84%）。
医美业务实现收入9.42 亿元，同比下滑29.04%，其中国际医美板块实现收入3.19 亿元，同比下滑37.32%，医美业务受国内外新冠疫情影响明显。预计随着疫情的缓和，商业和医美板块有望逐季改善。
工业板块创新研发进一步深化，有望形成每年15 个创新项目立项良好态势。公司2020 年研发费用14.44 亿元，同比增长8.91%，其中外部新药技术及权益引进等研发支出5.25 亿元，同比增长94.10%。公司重点布局抗肿瘤、内分泌及自身免疫三大核心领域，通过研发和BD 协同进一步深化产品管线。抗肿瘤领域：
引进ImmunoGen 公司美国III 期临床在研全球首个针对FRα阳性卵巢癌的ADC 在研药物，研发效率超市场预期；内分泌领域：与重庆派金就索马鲁肽的合作开发及商业化正式签署协议，进一步丰富公司糖尿病领域重磅产品管线；自身免疫领域：引进荃信生物在研QX001S 和美国Provention Bio 在研的双特异性抗体PRV-3279，深化自身免疫布局。公司规划未来5 年每年完成不少于15 个创新品种的立项和储备，目前在研新药、重点生物类似药品种临床进展顺利，其中迈华替尼针对晚期非小细胞肺癌适应症处于III 期临床，计划2021Q3完成入组；利拉鲁肽注射液的2 型糖尿病适应症III 期临床试验已基本完成，我们预计2021Q2 末完成临床工作并随后提交NDA，其减肥适应症III 期临床预计将在2021Q3 完成，年底提交NDA。仿制药方面，我们预计公司恩格列净二甲双胍片、米卡芬净钠、奥美拉唑碳酸氢钠胶囊、来曲唑片将在年内获批，卡格列净、西格列汀二甲双胍片、索拉菲尼片、马昔腾坦片已报产，有望在2021-2022年获批。公司即将进入新药上市爆发期，有望成为工业板块业绩新增长点。
医美新产品加速推进，实现医美产业链全布局。公司成功收购英国Sinclair 公司后，不到3 年时间高效完成产业和业务整合，实现医美产业链全布局。依托全资子公司Sinclair、西班牙High Tech 以及参股公司美国R2、瑞士Kaylane 四个研发中心聚焦全球医美高端市场。目前公司重点医美产品注册上市进程加速推进，“少女针”近期国内获批上市，我们预计下半年开始上市销售；FDA 批准的唯一一款用于中面部组织提拉的可吸收埋线Silhouette Instalift 国内临床顺利开展；冷触美容仪正积极筹备国内市场投放前的相关工作；冷冻祛斑医疗器械有序推进中国注册工作；新型高端含利多卡因玻尿酸填充剂MaiLi 系列产品将于2021H1 在欧洲市场上市，并已启动中国注册工作；冷冻溶脂产品CooltechDefine 已获得欧盟CE 认证等。国内医美行业高速发展，公司积极打造高端、差异化的医美品牌和产品集群，有望在广阔医美市场占据一定市场份额。
销售费用率有所提升，现金流大幅改善。公司2020 年财务、管理、销售费用率同比+0.09pct、-0.12pct、+1.37pcts，其中销售费用率提升推断与工业收入占比提高有关。公司2020 年经营性现金流净额34.11 亿元，同比+70.43%，现金流情况良好。
风险因素：带量采购导致药价大幅下降风险；研发进度低于预期；医美市场竞争加剧。
投资建议：公司工业板块维持较快增长，在研产品陆续上市，结合2020 年年报业绩，考虑到短期内仍有集采风险，调整2021/2022 年EPS 预测至1.85/2.11元（原预测为1.99/2.28）元，并新增2023 年EPS 预测为2.42 元。参考可比公司估值，给予2021 年28 倍PE，对应目标价52 元，维持“买入”评级。