核心观点：

    公司持续推进外延并购，已完成非手术类医美全品类布局。公司医美业务开始于2013 年和韩国LG 签订的就伊婉透明质酸钠注射剂的中国独家代理协议，自2018 年开始，公司通过外延扩张不断扩充医美产品线，目前已经形成“透明质酸钠全SKU+含微球类注射剂+埋植线+仪器”的全品类布局，具备在医美赛道长期发展的能力。

    全资子公司Sinclair 拥有四款全球权益专利产品，在细分市场均具备较强竞争实力。（1）Ellansé少女针预计于2021 年上半年获批，有望成为国内前2 款获批上市的含微球面部软组织补充剂；（2）SilhoutteInstalift 为获FDA 批准的唯一一款使用PLLA+PGLA 材质的面部埋植线，刺激胶原蛋白再生及深层次提拉能力优于其他产品；（3）MaiLi+Perfectha 实现透明质酸钠SKU 全覆盖。

    仪器类产品主打祛斑、美白等色素调节领域，进一步增强公司产品丰富度。公司拥有R2 旗下医疗器械F1（冷冻祛斑仪器）、F2（全身美白仪器）及其未来改进型在中国大陆等34 个亚太国家的独家分销权。从功能性来看，公司仪器产品与Sinclair 旗下四款产品均无竞争关系，进一步提升了公司产品组合差异化程度。

    公司医美产品品类的布局完整度与爱美客具有较高可比性，未来产品逐步落地后，其医美业务价值可参考爱美客估值水平计算。预计公司20-22 年业绩分别为1.72 元/股、1.81 元/股、2.10 元/股，对应PE15.52x/14.68x/12.68x。采用分部估值法进行估值，给予其传统业务2021 年18 倍PE 合理估值，医美业务2021 年90 倍PE 合理估值，对应合理价值为39.98 元，维持“买入”评级。

    风险提示。临床结果不及预期；上市后商业化不及预期；产品上市后未能纳入医保；竞品研发超预期。