2021 年三季报业绩低于我们预期

    中南建设公布1-3Q21 业绩：营业收入611 亿元，同比增长33%，盈利28亿元，同比下降25%，低于我们预期，主要因3Q21 结算利润率低于预期。

    第三季度结算规模高增但利润率大幅下滑致业绩低于预期。公司第三季度房地产业务结算收入同比增长61%至176 亿元，带动前三季度收入增逾三成。

    但结算项目毛利率偏低，3Q21 税后综合毛利率同比下降7.8ppt 至9.9%，致前三季度税后毛利率进一步下探至12.3%（1H21 为13.7%）。叠加期内有效税率同比上行1.8ppt（3Q21 上行7.3ppt），少数股东损益占净利润比例亦同比增加，归母净利润跌幅走阔至25%（其中3Q21 同比下跌38%）。

    持续压降有息负债，财务指标边际优化。公司期末有息负债较年初压降20%至637 亿元，经营性现金净流入14 亿元，同比增长95%。公司期末净负债率78%，较年初下降20ppt，扣预资产负债率75.8%，较年初下降2.9ppt，现金短债比提升0.04x 至1.08x（剔除预售监管资金），保持“黄档”。

    发展趋势

    前三季度销售量价小幅增长，拿地料更趋审慎。公司前三季度实现销售金额1537 亿元，同比增长7%，销售面积1117 万平，同比增长4%，对应销售均价13758 元/平，同比增长3%；其中第三季度受市场影响，销售金额和面积分别同比下降28%/29%。公司计划继续增加四季度推盘规模，提升去化水平。公司第三季度新增地块6 个，新增土储面积93 万平，同比下降73%，拿地金额33 亿元，对应拿地强度仅7%，拿地意愿边际下降。公司前三季度新增土储面积/金额分别为793 万平/320 亿元，同比下降23%/36%，对应拿地强度21%（2020 年34%）。公司当前在建及未开工土储4579 万平，较年初微增2%，我们判断后续公司拿地将更加审慎，继续改善报表质量，降低负债规模，实现“红线”达标。

    全年结算利润率及业绩增速料承压。我们预计公司第四季度竣工结转将继续带动收入稳健增长，但结算毛利率料仍有下探压力，带动第四季度盈利仍录得同比下跌。我们预计公司全年税后毛利率可能下降3-5ppt，叠加有效税率及少数股东损益占比提升，全年盈利跌幅料较三季报加深。

    盈利预测与估值

    考虑到4Q21 结算利润率承压，我们下调2021/2022 年盈利预测40%/45%至46/46 亿元。当前股价对应2021/2022 年3.2/3.2 倍市盈率。维持跑赢行业评级，下调目标价40%至4.18 元，主要因盈利增速承压且市场风险偏好下降，新目标价对应3.5/3.5 倍2021/2022 年市盈率和9%的上行空间。

    风险

    主要布局城市调控政策超预期转紧；结算利润率不及预期。