锡业之贵：从锡的储 采比说起资源的储采比是储量和年产量的比值，代表着资源的可利用年限。众多金属品种中，锡的储采比仅有14 年，是主流品种中最少的，意味着锡长期供给增长受掣，资源稀缺性凸显。然而，在这样一个储采比最短的品种中，却培育着全球最长寿的矿业龙头。锡业股份成立于1883 年，历经140 余年发展，成长为全球规模最大的一体化锡企业。2024 年，公司精锡国内市占率48%，全球市占率25%。尽管锡资源日趋紧缺，但公司的锡资源静态可开发20 年；考虑勘探找矿的新增储量，动态开发年限或提升至62 年；叠加后续对堆存尾矿的利用，储采比或高达82 年。

    　　结合整合集团托管矿山或外延并购资源的预期，百年锡业的锡资源或再接续一百年无虞，彰显锡业之贵。从边陲小镇的无名企业，到延续百年的锡业龙头，是什么支撑了公司的传承和发展？

    　　锡业三部曲：深耕优质资源，谱写长期主义

    　　回顾锡业百年历程，公司的成长与优质的资源禀赋，和根植于基因中的“长期主义”密不可分。

    　　一百年“产业报国”和为“国之所需”奋斗的坚守，换得国资对上市公司资源整合和做大做强的鼎力支持。1、优禀赋：全球锡资源分布极不均匀，锡业起身云南个旧，坐拥国内乃至全球最优质的成矿带，丰厚的资源量为百年发展奠定基础。当前公司储量国内占比63%，全球占比15%，资源优势凸显。2、守长期：（1）锡业诞生于民族危难关头，凭借资源出口换取军费物资，形成“产业报国”的根基。（2）新中国成立后，为产国之所需，公司加大对资源勘探和冶炼工程投入，生产规模大幅提升；21 世纪初改制上市，注入市场化基因，经营效率显著改善。

    　　（3）上市以来，为强化资源保供能力，公司深化对个旧矿权整合；先后从集团购入大屯、卡房、老厂等矿权，合并多个小矿，逐一解决矿权划分的问题，以规模化的生产提高开发效率；至今集团已整合省内约74%的锡资源。2015 年，公司重组华联锌铟，资源量和生产规模进一步增厚。当下，公司锡资源和产能规模遥遥领先，长期对优质资源的深耕，有望兑现长期价值。

    　　迈向新征程：聚焦价值创造，再造华联锌铟

    　　伴随资源端的并购整合，锡业股份的锡、铜、锌、铟等关键金属产销规模稳步提升。2024 年，测算公司自产锡金属2.3 万吨、自产铜金属2.0 万吨、自产锌金属10.6 万吨，显著受益于金属价格的上涨。面向新时代，公司战略更加聚焦价值创造和外延资产的并购：（1）通过全流程降本增效，克服环保、人工、炸药等成本上涨的压力，自产锡金属生产成本实现稳顺；通过优化资产结构，深化降本控费，2024 年比2021 年削减财务、管理费用10.5 亿元，创效能力明显强化。（2）与克什克腾旗人民政府签署《锡产业合作协议》，公司为锡资源整合主体。克旗锡资源丰富，找矿潜力巨大，在共同打造“北方锡都”的宏伟蓝图下，公司有望再造一个华联锌铟。

    　　锡业向未来：锡引未来，未来已来

    　　作为半导体领域优质的焊接材料，锡是名副其实的“未来金属”。对比金属供需格局，锡脱颖而出。（1）需求侧，半导体周期上行加速，AI 服务器进一步上修中期需求预期。测算服务器/存储在锡下游需求占比约7.2%，保守测算年拉动0.8%的需求。（2）供给侧，佤邦复产久未兑现，除设备老化、巷道倒塌和积水外，炸药紧缺或为新的瓶颈，复产节奏的滞后或加剧26H 矿端紧缺；印尼关闭非法锡矿，不改长期减量预期。（3）节奏上，锡在金属上涨行情的轮动顺序偏后，随着铜创历史新高，锡的上涨弹性备受期待。对标2022 年锡铜比极值4.9，按1.3 万美元/吨铜价测算，锡价弹性为6.4 万美元/吨。锡业股份作为高纯度、长久期的龙头，高光有望来临。

    　　预计公司25~27 年归母净利润24.4/40.1/45.5 亿元，对应PE 为25x/15x/14x，“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、国内地产超预期下行；2、美国经济硬着陆；3、地缘政治风险；4、盈利不及预期的风险。