产销量同比增长，锡铟龙头地位稳固。2024 年上半年公司生产有色金属总量18.52 万吨，同增5.6%。其中，锡4.52 万吨，同增6.6%；铜7.03 万吨，同增7.99%；锌6.88 万吨，同增4.56%；铟65 吨，同增42.42%；金621 千克；银82 吨。据公司自身产销量和行业协会公布的相关数据测算，2023 年公司锡金属国内市场占有率为47.92%，同增0.14pct；全球市场占有率为22.92%，同增0.38pct。

    收入同比下降，锡价上涨拉动毛利率。2024年上半年公司实现营业收入187.75亿元，同减17.77%，主因供应链业务规模同比下降以及深加工板块出表。分产品来看，锡锭实现营收74.95 亿元，同增51.63%，主因本期锡价上涨；锡材营收5.29亿元，同减69.55%，本期锡材业务收入为委托加工业务数据；锡化工本期出表；铜产品营收42.18 亿元，同增12.63%；锌产品营收13.41 亿元，同增4.09%。本期公司主营业务毛利率为11.81%，同增4.42pct。其中锡锭毛利率12.79%，同增5.11pct；锡材毛利率18.71%，同增6.50pct；铜产品毛利率1.69%，同减0.67pct；锌产品毛利率37.60%，同增3.84pct。

    期间费用率上升，归母扣非净利润同比大增。公司期间费用率为4.40%，同升0.77pct。其中，销售费用率0.15%，同降0.05pct，主因报表合并范围变动导致深加工板块销售业务减少；管理费用率2.43%，同升0.22pct；研发费用率0.87%，同升0.54pct，主因在地质找矿和冶炼方面加大相关技术研究力度；财务费用率0.95%，同升0.05pct。公司营业外支出2.49亿元，主因报告期内对2.48亿元的固定资产进行报废处置。综上，公司2024年上半年实现归母净利润8.00亿元，同增16.35%。本期公司实现扣非净利润9.98亿元，同增67.95%，主因Q2锡价上涨。

    现金流改善，负债率下降。上半年公司收现比1.1297，同升5.39pct；付现比0.9666，同升0.98pct。综合起来，经营性现金净流入15.51 亿元，同比多流入1.82 亿元。投资活动现金净流出2.66 亿元，同比多流出3256.86 万元。公司资产负债率为45.10%，较去年底下降4.14pct。上半年受佤邦、印尼供给扰动影响，锡价偏强。此外，市场铟需求旺盛，公司继续扩大铟生产及销售力度。

    投资建议：目前锡矿供给仍紧张，随着宏观情绪好转、下游需求温和复苏，未来锡价或偏强运行。预计2024-2026年公司归母净利润22.11、26.11、29.28亿元，对应PE为10.4、8.8、7.9倍，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：佤邦复产扰动、宏观经济风险。