23H1 归母净利润同比-54.78%，维持增持评级

    　　公司公布半年报，23H1 实现营业收入228.32 亿元（yoy-25.97%）；实现归母净利润6.87 亿元（yoy-54.78%）。23Q2 实现营业收入117.11 亿元（yoy-25.85%，qoq+5.31%），实现归母净利润4.20 亿元（yoy+35.73%，qoq+57.24%）。23H1 锡价同比跌幅超过我们此前预期，因此略下调23 年锡价假设，最终预计公司23-25 年归母净利润分别为17.89/26.34/29.56 亿元（前值22.07/ 26.41/29.69 亿元）。可比公司wind 一致预期PE（23E）13.9X，给予公司13.9X PE（23E），对应目标价15.15 元（前值15.63 元），维持“增持”评级。

    　　23H1 锡价同比下跌，公司锡产品营收、毛利率均走弱报告期内，公司生产有色金属17.53 万吨，其中：锡4.24 万吨、铜6.51 万吨、锌6.58 万吨、铅1935 吨、银87.6 吨，铟45.64 吨。23H1 锡价同比下跌33.8%，受价格下跌影响，公司锡产品营收和毛利率均走弱。23H1，公司锡锭、锡材、锡化工产品营收分别yoy-18.78%、-49.80%、-51.41%，毛利率分别yoy-17.08pct、-9.75pct、-6.91pct。需注意的是，公司锡材、锡化工产品营业收入及营业成本为2023 年1-4 月数据，自23 年5 月起，不再纳入公司合并范围。

    　　佤邦地区矿山停产影响锡矿供应，23H2 锡矿维持供给偏紧格局据国际锡协，据4 月15 日佤邦中央经济委员会发布的通知《佤经字2023—06 号》和5 月20 日出台的《关于执行“暂停一切矿产资源开采”的通知》，佤邦在8 月1 日后矿山将停止一切勘探、开采、加工等作业。据锡协与部分佤邦当地矿洞承包商与选厂负责人沟通，佤邦所有矿山及选厂已于23 年8月1 日全部停产，停产时长未明确。据锡协，22 年缅甸锡矿产量为4.05 万吨，占22 年全球锡矿产量约13.1%，估计佤邦地区的产量占缅甸产量的70%以上。22 年，缅甸出口至国内的精矿含锡量占中国总进口精矿含锡量的62%。我们预计23H2 锡矿整体将维持供应偏紧格局。

    　　期待需求端缓慢复苏，23H2 锡价或易涨难跌

    　　锡终端应用领域主要包括家电、消费电子、汽车电子、芯片、化工、马口铁等领域。据半年报，今年以来，传统消费电子焊料用锡需求受制于3C 电子等消费板块仍然处于去库周期总体呈现弱复苏。在 AI 算力提升等相关领域发展带动下，算力用锡需求也值得期待，总体锡金属需求预期有望边际改善。

    　　叠加前述23H2 供应仍维持偏紧格局，我们认为23H2 锡价或易涨难跌。

    　　风险提示：下游需求不及预期，原材料价格大幅波动，行业政策出现变化。