公司经营历史悠久，为锡铟双龙头企业。公司前身始于清光绪九年（1883 年）朝廷拨官款建办的个旧厂务招商局，历经140 年的积淀与发展，当前具有集锡、铟、锌、铜等有色金属资源探采、选冶、深加工以及新材料研发、贸易全产业链供应链一体化的产业格局，锡、铟资源储量均居全球第一，拥有中国最大的锡生产、加工基地，拥有世界上最长、最完整的锡产业链。

    依托资源优势，打造锡全产业链布局，已成为全球第一大锡生产商。1）矿山端，公司矿山资源主要分布在大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司、华联锌铟四个公司，合计拥有锡资源量66.7 万金属吨，原料自给率30%左右。2）冶炼端，公司拥有锡冶炼产能8 万吨/年，为全球第一大生产商，2022 年国内锡市场占有率47.78%，全球锡市场占有率22.54%。

    铟储量全球第一。公司具有铟资源量5082 金属吨，其中都龙矿区拥有丰富的铟资源储量，铟资源储量全球第一，是全国最大的原生铟生产基地。公司目前具备铟冶炼产能60 吨/年，2022 年公司铟产量73 吨，精铟产量全球市占率达到3.63%，国内市占率达到10.94%，其中原生铟全球市占率约8.14%，国内市占率约16.52%。

    锡：趋势渐进，锡牛可期。1）供给端：锡资源具有稀缺性，静态储采比较低，近年来缺乏资本开支，在银漫矿业技改项目、Mpama south 矿、Massangana 尾矿投产顺利的情况下，合计新增产能约2 万吨左右，其他项目投产时间多在2025 年之后。2）需求端：锡下游需求与半导体周期紧密相关，Chatgpt 的出现对算力提出更高的要求，半导体正处于左侧筑底阶段，或逐步开启新一轮景气周期，而光伏领域需求维持高景气，预计22-25 年锡下游消费由38.30→41.26 万吨，CAGR 为2.51%。简而言之，在“供给刚性+需求边际向上”供需格局之下，锡价向下空间有限，向上弹性可期。

    盈利预测及投资建议：假设2023-2025 年锡均价分别为23、24、25 万元/吨，锡产量分别为7.8、8.0、8.0 万吨，自产矿分别为2.5、2.6、2.7 万吨，预计公司2023-2025 年营业收入分别为485.36、504.80、511.80 亿元，对应归母净利润分别为19.44、21.66、22.72 亿元，同比增长44%/11%/5%，按照8 月21 日236 亿市值计算，23-25 年对应PE 分别为12.1、10.9、10.4X。充分受益于锡价上行周期，业绩高弹性（锡价上涨1w 公司利润增厚1.5 亿元），首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    风险提示：主营产品价格波动风险、下游需求不及预期风险、需求测算偏差、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。