重点产品表现优异，电工钢结构持续优化。前三季度，公司三大战略产品实现产量420 万吨，同降1.87%；重点产品产量约484 万吨，小幅同增0.4%。具体来看，第三季度单季重点产品产量约161 万吨，同增8.1%。其中，汽车板、电工钢、酸洗汽车用钢、镀锡板分别实现产量87、35、23、16 万吨，分别同增8.7%、2.9%、21.1%、0%。电工钢产品结构持续优化，高端占比持续增加，三季度高端产品占比为66%，同增11 个百分点。重点产品较好的表现主要得益于进入6 月以来的汽车产量增长。四季度汽车产销有望维持高位水平，重点产品或将延续较好的增长，电工钢结构也有望持续优化。

    　　钢材市场需求疲软，毛利率持续下行。公司前三季度实现营业收入916.84 亿元，同降7.94%；三季度单季实现营收278.53 亿元，同降23.08%，主因需求疲软，库存积压，钢材价格进一步下跌。公司前三季度毛利率为6.82%，同降5.42 个百分点。具体来看，Q1-Q3 单季毛利率分别为8.40%、6.78%、5.05%，毛利率持续下行，主因下游需求不高，价格持续下跌，而原燃料高位运行，产品盈利空间被挤压。我们猜测除重点产品外，公司传统板材整体受下游需求及钢价下行的影响较大。展望四季度，随着经济复苏态势进一步得到巩固，需求端有望进一步改善，叠加市场对供应端环保限产预期增强，钢价下探幅度有望边际收窄。此外，成本端来看，铁矿石价格下行，公司毛利率有望小幅改善。

    　　归母净利润大幅下降，定增募资改善资产负债结构。公司前三季度期间费用率为3.15%，同降0.18 个百分点。其中，销售、管理、研发费用率分别为0.19%、0.99%、0.52%，分别同增0.03、0.07、0.04 个百分点；但就绝对值来看，均有下降，降本效果显著。财务费用率为1.45%，同降0.31 个百分点，主因部分今年定增募集资金用于偿还借款，致利息支出减少。综上，公司前三季度实现归母净利润约17.80 亿元，大幅同降69.44%。现金流方面，前三季度公司经营活动产生的现金流净流入52.43 亿元，较去年同期少流入44.04 亿元，主因效益下滑，销售商品收到的现金减少。公司当前资产负债率为65.24%，同降5.02 个百分点，主因定增改善资产负债结构。此外，公司近期以约13 亿元价格，现金收购集团的矿业公司旗下与球团、烧结业务有关的资产，此次收购将利于公司完善钢铁生产工艺流程，提升整体盈利能力。

    　　投资建议：虽然受制于中国钢铁市场的需求不振与宏观经济下行压力，公司前三季度整体业绩不佳，但其中电工钢、汽车板、镀锡板等重点产品表现亮眼。我们下调2022-24 年公司EPS 至0.58、0.75、0.87 元/股，对应PE6.2、4.8、4.1 倍，我们看好公司电工钢未来发展，暂维持“强烈推荐”投资评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期、钢价持续下行、公司电工钢投产不及预期