2022 年公司营收同比下滑48.6%，符合业绩预告

    2022 年中国重汽实现营业收入288.2 亿元，同比下滑48.6%；归母净利润为2.14 亿元，同比下滑79.4%，符合业绩预告披露区间（归母净利润1.76-2.6亿元）。4Q22 营收63.7 亿元，同环比分别+11.1%/+10.85%。我们预计重汽23-25 年归母净利润分别为13.4/18.7/23.5 亿元（前值23/24 年为13.4/18.6 亿元），可比公司2023 年Wind 一致预期PE 均值为14.1x，考虑到公司产品力强劲，具备高利润弹性，我们基于18x2023E PE，给予目标价20.52 元（前值21.66 元），维持“买入”评级。

    　　公司重卡销量受制于行业景气，新能源业务进展顺利

    据年报，公司22 年重卡销量9.6 万辆，同比下滑52.5%，销售收入22.6亿元，同比下滑52.6%，与重卡行业销量52%的降幅接近；配件业务收入61.1 亿元，同比下滑25.4%。我们认为这主要是受到国五升级导致需求透支、运费低迷、疫情影响下物流不畅等多重利空因素的压制，23 年行业需求将迎来拐点。公司在新能源方面布局进展较快，新能源重卡销量从21 年的两位数迅速上升至22 年的485 辆，对应收入2.92 亿元，平均销售单价为60.2 万元，较公司传统能源重卡23.3 万元的均价有明显提高。

    　　规模效应削弱致毛利率下行，降本增效将助力公司盈利修复

    公司22 年毛利率为6.18%，同比-1.2pct，单车毛利为8010 元，较21 年单车毛利-43%，主要是销量下滑导致规模效应减弱所致。22 年公司净利率同比-1.15pct 至1.82%；销售费率为1.11%，同比-0.65pct；管理费率0.91%，同比+0.4pct；研发费率1.5%，同比+0.43pct，系公司在报告期内加快对新能源重卡、匹配天然气发动机的AMT 变速箱等新产品的开发导入。4Q22公司亏损1.43 亿元（4Q21：亏损1.13 亿元），主要是受到Q4 研发等费用结算和减值计提集中进行的影响。我们认为，在23 年行业景气复苏和公司减费降本成效显现下，公司盈利能力有望迎来修复。

    　　重卡23 年温和复苏，公司市占率有望继续提升我们认为，23 年疫情防控调整后物流复苏、稳增长刺激基建地产，重卡行业有望受益于此，在置换需求与自然增长需求驱动下实现温和复苏。重汽A在工程自卸车与天然气重卡领域具备稳固优势，同时在中短途牵引车、高端干线物流车等细分领域推陈出新，产品谱系趋于完善，我们看好凭借强势发动机与变速箱能力，以及高性价比车型，在各细分领域持续提升份额，销量增速有望跑赢行业。另外，公司有望凭借强势规模效应，在销量回暖下释放较高的利润弹性。

    　　风险提示：重卡销量不及预期；原材料涨价超预期。