3Q21 业绩小幅低于我们预期

    公司公布3Q21 业绩：收入89.3 亿元，同比-44.9%，环比-53.8%；归母净利润1.4 亿元，同比-76.2%，环比-66.1%。1-3Q21 收入489.4 亿元，同比+14.2%；归母净利润11.5 亿元，同比-12.3%。我们认为，公司业绩小幅低于我们预期，主要受到重卡终端需求下滑和大宗原材料持续涨价的影响。

    发展趋势

    营收表现跑赢行业，产能投放叠加产品力提升推动市场份额扩大。根据中汽协数据，3Q21 国内重卡行业销量18.7 万辆，同比-55.5%；1-3Q21 重卡销量123.1 万辆，同比-0.2%。我们认为主要因为：1）2021 年7 月1 日起国六排放标准全面切换导致1H21 重卡需求提前透支；2）物流行业景气度持续下降。但公司营收表现优于行业，我们认为，由于莱芜生产基地的逐步投产和公司产品力不断增强，公司的重卡销量跑赢行业、市占率较快提升。

    毛利率同环比下降，原材料涨价及研发投入拉低盈利能力。公司2021 年前三季度毛利率为7.7%，同比-2.8ppt；3Q21 毛利率为6.6%，同比-3.6ppt，环比-0.4ppt。我们认为，毛利率同比下滑主要是因为今年以来大宗原材料价格大幅上涨导致生产成本提升，也受到新收入准则运费重新分类影响。公司3Q21 净利率为1.6%，环比-0.6ppt；研发费用率2.1%，环比+1.0ppt。

    我们认为，研发费用没有因为业绩下滑而减少投入、拉低了净利率。

    中长期重卡行业销量中枢上移，公司未来业绩仍有支撑，出口有望维持高位。短期内，4 季度是重卡行业传统旺季，我们认为4Q21 行业销量有望环比提升，2021 年全年重卡销量预计在145 万辆左右。中长期而言，我们认为在经济发展拉动需求增长、基础更新替换、支线治超持续作用和全球疫情恢复海外需求增长的共同作用下，重卡行业销量中枢已经上移，未来几年国内重卡行业销量有望维持在140 万辆左右，为公司未来业绩提供支撑。此外，我们认为公司重卡出口市场布局完善，国际竞争力较强，有望受益于海外疫情恢复后发展中国家重卡需求加大而修复增长。公司2020 年全年出口重卡2.8 万辆，1H21 出口重卡2.5 万辆，同比+120%。

    盈利预测与估值

    考虑到大宗原材料价格持续上涨影响盈利能力，我们下调2021/2022 年净利润20.6%/13.0%至15.36 亿元/20.00 亿元。当前股价对应2021/2022 年10.5 倍/8.0 倍市盈率。维持跑赢行业评级，综合考虑盈利预测调整以及2021 年9 月底股本转增稀释效应，我们下调目标价42.9%至20.00 元对应15.3 倍2021 年市盈率和11.7 倍2022 年市盈率，较当前股价有46.2%的上行空间。

    风险

    大宗商品价格持续上涨，重卡行业需求不及预期，公司份额扩张不及预期。