事件：

    公司2023 年实现营业收入801.19 亿元，同比+18.12%；归母净利润6.55 亿元，同比-31.22%；扣非归母净利润5.83 亿元，同比-33.45%。

    公司2024Q1 收入为196.24 亿元，同比+0.02%；归母净利润为1.03亿元，同比-37.99%；扣非归母净利润为0.92 亿元，同比-37.94%。

    分析点评

    2023 年收入强劲增长，净利润受行业扰动，整体财务数据平稳23Q4：单季度来看，公司2023Q4 收入为217.35 亿元，同比+25.65%；归母净利润为1.37 亿元，同比-20.38%；扣非归母净利润为1.14 亿元，同比-29.02%。

    23 全年财务数据：2023 年公司整体毛利率为7.87%，同比-0.71 个百分点；期间费用率6.24%，同比-0.26 个百分点；其中销售费用率2.76%，同比-0.24 个百分点；管理费用率（含研发费用）1.86%，同比-0.04 个百分点；财务费用率1.63%，同比+0.01 个百分点；经营性现金流净额为5.09 亿元，同比+77.92%。

    分板块：纯销、分销、零售三大业态实现强劲增长公司2023 半年纯销、分销、零售三个渠道均取得显著增长。

    纯销：纯销业态实现营业收入635.94 亿元，同比增长16.63%。在大环境下行，带量采购等因素影响下，仍保持较好增长态势。二级及以上等级纯销客户数量超7800 家。开展B2B、B2C、O2O 等医药电商业务，本报告期电商板块重药云商线上平台交易额突破15 亿元，同比增加52%。

    分销：分销业态实现营业收入132.24 亿元，同比增长26.09%。销售客户遍布全国31 个省、直辖市及自治区，客户数量约3.1 万家，报告期内销售实现稳步提升。

    零售：公司按照“批零一体化”战略不断推进，零售通过DTP 专业药房、社区药房相结合的经营模式，报告期内零售板块实现营业收入30.34亿元，同比增长14.80%。公司拥有直营社区药房818 家，加盟社区药房57 家，报告期内社区药房营业收入11.06 亿元。并且拥有直营DTP专业药房147 家，加盟DTP 药房12 家。

    公司积极拓展业务范围和市场布局，在报告期内完成近20 个股权投资项目，增量销售近25 亿元，特别是在黑龙江、河北、广西等地区填补市场空白。零售方面，公司净增零售药房228 家，总数突破千家，显示公司在零售业务上的快速扩张和市场占有率的提升。

    分产品：多业态蓬勃发展，精麻&器械值得期待西药：报告期内西药类实现营业收入616.74 亿元，同比增长13.95%。

    全年新增上游客户700 余家、品种6000 余个、新产品落户40 余个。

    新兴业务共实现营业收入2.02 亿元，同比增长105%。同时大力推进服务创新，全年与79 个厂家共计签署220 余个合约销售项目。

    麻精：公司麻精板块实现营业收入26.81 亿元，同比增长27.29%。目前麻醉药品和第一类精神药品全国性批发企业共3 家，公司是全国性麻精药品批发企业之一，同时在14 个省市拥有区域性批发企业。公司是麻精药品第二大批发商，现经营麻精药品品种近50 个、品规110 余个，二类精神药品40 个，进口总代药品2 个，商业合作客户400 余家，销售网络覆盖全国31 个省、直辖市及自治区，其中在四川、重庆、贵州、青海、西藏等5 个地区具有麻精药品经销优势。

    中药：在报告期内，公司中药板块营业收入达到12.79 亿元，同比增长45.72%，其中中药饮片销售额为8.19 亿元，占该板块收入的64.06%。

    公司已在146 家下属公司中获得中药材和中药饮片经营资质，且约102家公司已启动中药业务。杭州的中药饮片生产企业已于2023 年投用，实现了杭州、嘉兴、湖州、绍兴地区二级以上公立医院的全面覆盖。公司计划进一步扩展省内网络，并在2024 年实现浙江省商业网络的全面覆盖，目标成为浙江中药饮片销售的领先企业。同时，公司在重庆参股的中药配方颗粒生产企业将加强合作，提升公司在中药板块的综合实力，并计划于2024 年正式投产。

    器械：公司器械板块实现营业收入124.78 亿元，同比增长31.16%。公司与国际知名医疗器械生产商建立长期稳定的商业配送关系，是国内知名品牌的指定配送商。通过并购、新设等方式新增6 个器械专营企业，填补了在广西、江苏空白省份的器械市场，新增采供血系统细分业务板块布局，到报告期末，已完成在16 省市设立器械平台公司。

    参股工业：子公司重庆药友，报告期内实现营业收入54.98 亿元，归母净利润7.35 亿元。

    重庆总部区域和市外业绩持续增长，24Q1 整体财务表现稳健分区域：重庆总部区域实现营业收入274.09 亿元，占公司营业收入的比例34.21%。重庆总部包含86 家独立核算子公司；拥有直营DTP 专业药房及社区药房共805 家；覆盖客户约2.3 万家。重庆市外实现营业收入527.10 亿元，占公司营业收入的比例65.79%。市外包含31 个省、市、自治区及特别行政区的131 家独立核算子公司；拥有直营DTP 专业药房及社区药房共161 家；覆盖客户近20 万家。

    24Q1 财务数据：24Q1 公司整体毛利率为7.75%，同比-0.53 个百分点；期间费用率6.31%，同比-0.01 个百分点；其中销售费用和管理费用同比略有上升，而财务费用则表现出下降趋势，显示公司在财务成本控制方面取得了一定成效。根据公司财务预算，2024 年公司预计实现营业收入850-900 亿元。

    国企改革持续推进，有利于公司长期发展

    2024 年2 月6 日，重药控股、中国医药发布公告：重药控股间接控股股东重庆化医控股（集团）公司正在与中国医药控股股东中国通用技术 （集团）控股有限责任公司开展战略整合事宜。根据中国医药公告显示本次整合或将导致重庆医药的控股股东和实际控制人变更为通用技术集团。中国医药业务涉及医药健康全产业链，目前构建了以国际贸易为引领、以医药工业为支撑、以医药商业为纽带的贸、工、技、服一体化产业格局。改革或有益于公司主业持续优化发展。

    投资建议

    我们预计，公司2024~2026 年收入分别906.0/1016.5/1145.3 亿元，分别同比增长13.1%/12.2%/12.7%，归母净利润分别为10.8/12.4/14.2 亿元，分别同比增长65.6%/14.2%/14.2%，对应估值为9X/8X/7X。维持“买入”投资评级。

    风险提示

    医疗改革不断深化的风险、资金需求加大的风险、应收账款规模扩大的风险、管理难度加大的风险