事件

    新乡化纤发布2019 年半年度报告，2019H1 实现营业收入24.5 亿元，同比增长13.3%；归属于上市公司股东的净利润6756万元，同比增长192%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6204 万元，同比增长257%。2019Q2 公司实现营业收入11.5 亿元，同比增长7.2%；归属于上市公司股东的净利润4891 万元，同比增长133%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6204 万元，同比增长169%。

    简评

    粘胶长丝价差扩大、产销增加，带动公司盈利大涨。2019上半年随着粘胶长丝原材料溶解浆和烧碱价格的持续走低，粘胶长丝的单吨毛利从6000-7000 元/吨一路攀升，达到9000-10000元/吨；2018 年5 月公司新增1 万吨粘胶长丝项目投产，2019H1公司粘胶长丝产量3 万吨，同比增加0.7 万吨，产销量的增加进一步增厚粘胶长丝业务利润。2019H1 公司粘胶长丝营收10.3 亿元，同比+32.8%；毛利2.19 亿元，同比+1.19 亿元，毛利率21.2%。

    粘胶短纤毛利-0.13 亿元，与去年同期相比基本持平。溶解浆、烧碱、粘胶长丝120D 市场价格7,050 元/吨、3,290 元/吨、37,780元/吨，同比-5.6%、-25.5%、-0.03%；粘胶长丝120D 价差为23,650 元/吨，同比+1,770 元/吨。粘胶长丝行业属于典型寡头垄断行业，2019 年公司具有粘胶长丝产能7 万吨，全国占比高达33%。同时，公司于2019 年5 月底开工建设“年产2 万吨生物质纤维素项目一期工程”，预计到2020 年公司粘胶长丝产能将达到8 万吨，行业龙头地位再次巩固，盈利能力将再上新的台阶。

    上半年氨纶以量补价，毛利基本持平。2019H1 公司氨纶营收11.7 亿元，同比+23.2%；毛利1.06 亿元，同比+0.056 亿元，毛利率9.0%。2019 上半年氨纶价格走低、价差不断缩窄，公司氨纶毛利率同比下降1.5 个百分点；2018Q2 公司2 万吨氨纶新增产能投产，2019H1 公司氨纶产量4.2 万吨，同比增加0.8 万吨，产销量的增加令毛利与去年同比基本持平。2019H1 MDI、PTMEG、氨纶40D 市场价格分别为21,190 元/吨、16,800 元/吨、32,440 元/吨，同比-30.3%、-10.3%、-11.1%；氨纶40D、30D、20D 价差分别为15,690 元/吨、21,040 元/吨、22,040 元/吨，同比-900 元/吨、-310 元/吨、-1,145 元/吨。2019H1 公司化纤产品毛利率13.6%，同比上涨4.2 个百分点。2014-2019 年，公司不断加码氨纶产业，公司氨纶产能从2 万吨稳步提升至12 万吨，全国产能占比13.4%，位列行业第一梯队。公司利用产能以及低成本优势，占领广阔的市场空间。氨纶行业景气回归时，公司将会成为最大受益者。

    减值损失影响部分利润，三费增速略高于收入增速。2019H1 公司计提资产减值准备，减少利润总额3,020万元，其中包括坏账准备630 万元、库存商品跌价准备2,390 万元（粘胶短纤补提存货跌价准备2,150 万元）。

    未来粘胶短纤业务转型在即，对公司利润的影响将大幅降低。2019H1 公司三费共2.06 亿元，同比+30.0%。其中销售费用0.47 亿元，同比+0.1 亿元，主要是氨纶及长丝的产量增加所致；财务费用0.46 亿元，同比+0.19 亿元，主要是项目借款利息费用化所致；管理费用1.08 亿元，同比+0.11 亿元。

    先进生产工艺带来显著成本优势，保障核心产品毛利居于行业前列。公司经过多年的创新发展，在粘胶纤维和氨纶纤维的装备、技术、工艺等方面积累了独有的技术和参数控制数据包。新乡化纤70%的粘胶长丝产能采用了先进的连续纺工艺，生产成本远低于同业竞争者。2008-2018 年公司粘胶长丝平均毛利率13.2%，远高于行业其他公司。公司氨纶在2014 年后新增的10 万吨产能中，独家采用郑州中远研发的、目前业内领先的第四代氨纶生产技术，并与中远氨纶签订技术排他协议，以保证技术领先地位。此外公司建设有2×170 吨/小时蒸汽锅炉，自我满足同时向外销售蒸汽，生产成本进一步削低。凭借先进工艺带来的低成本优势，将助推公司主营产品市场的不断扩张。

    盈利预测与估值：预测公司2019 年、2020 年和2021 年归母净利润分别为1.54 亿元、2.55 亿元和5.13 亿元，EPS 0.12 元、0.20 元和0.41 元，PE 30.4X、18.4X 和9.1X，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下滑，项目投产不及预期