业绩符合市场预期

    2015 年,营业收入降13%至35 亿元,归属净利润增41%至3.9亿元,扣非净利降23%至2.2 亿元;EPS(最新股本)0.19 元。

    营收下降源自生物质发电业务拖累。2015 年,生物质发电、环保发电、原煤销售业务收入降15%、降22%、降32%至23、3.5、5 亿元,源自发电量下滑、煤价大幅下滑。我们推算2015 年生物质电厂机组利用小时数4,062,同比下滑7%。

    年报利润增速快于收入增速,源自综合毛利率提升、营业外收入增加。1)综合毛利率提升9 个百分点至30%,生物质发电、环保发电、原煤销售毛利率增9、增7、降23 个百分点至29%、29%、-5%;生物质发电业务毛利率大幅提升,或源自燃料价格降低(同热值背景下);2)营业外收入占利润总额比例提升28%至76%,主因增值税退税大增61%至2 亿。

    财务费用大增,显著拖累业绩。三项费用率合计提升14 个百分点至28%。其中,财务费用增109%至7 亿元,费用率升12 个百分点至21%。

    发展趋势

    2016 年再融资完成,预计减轻财务费用压力。1)2015 年,公司有息负债、利息支出大增,我们认为主要原因是在建生物质电厂个数多,建设及投运初期需垫付的流动资金规模较大所致;2)2015 年10 月30 日,公司发布定增预案,拟融资49.5 亿元,用于建设新电厂、林地及偿还银行贷款等,且已于2016 年3 月获证监会通过。随着资金到位,预计年可节省利息支出2~4 亿元。

    盈利预测调整

    预计2016~17 年的EPS 为0.19(下调30%)/0.30(下调5%)元。下调原因为生物质电厂投产速度低预期、贷款扩张速度快于预期。

    估值与建议

    维持推荐,目标价下调40%至11 元。目标价对应2016/17 年P/E 为58/36 倍。维持推荐原因为长期看好生物质发电行业前景及公司在行业的龙头地位,目标价下调原因为盈利预测有所下调。

    风险

    生物质发电厂负荷率季节性波动,系统性风险。