事件:

    前期随A 股市场整体调整,公司当前股价较最高点跌幅约为39.66%,而年初至今公司股价涨幅仅为21.59%,公司非公开发行目前已获得证监会通过,预计近期将进入询价环节。公司于7 月6 日公告,控股股东拟增持公司股份1 亿股,占公司目前总股本10.6%,彰显对公司未来发展信心,也体现公司目前股价具一定安全边际。

    评论:

    1、公司生物质发电业务对应合理市值预计将超过200 亿

    截至2014 年末,上市公司已投产生物质发电项目16 个,装机容量468MW,另有约6 家在建及筹建电厂。本次公司通过非公开发行注入87 家生物质电厂股权,其中18 家已投入运营。资产注入后,公司运营电站数量将达到34 家,装机容量将达到970MW 左右。公司预计 2016-2019 年,注入电厂每年投运家数为10 家左右,考虑到上市公司还存在原有在建电厂,我们认为未来公司年装机容量增速将超过30%。另外,考虑到目前公司通过把控原材料回收体系,稳定秸秆价格,各地秸秆禁烧趋严,以及地方政府推出秸秆综合利用补贴,我们保守估计,公司未来生物质发电业务业绩增速将保持在40%左右水平。

    另一方面,公司公告非公开发行方案中,对应的备考净利润中,生物质发电贡献约为6.8 亿。我们基于保守原则,以单电厂净利润与获取增值税退税对净利润贡献1500 万计算,34 家电厂对应年净利润约为5.1 亿,考虑到公司40%左右增速,我们以PEG 等于1 计算,公司生物质发电业务对应PE 为40 倍,合理市值将超过200 亿元。公司当前股价约为13.47 元/股,而非公开发行完成后总股本将达到15.07 万股(按最大摊薄计算),对应非公开发行完成后市值仅为约203 亿,我们认为,公司目前股价仅反映生物质发电业务市值,而未考虑公司注入林地资产,以及公司生物质油方面技术储备等价值。

    2、林地资产木材价值超过百亿,公司具生物质油技术储备公司此次通过非公开发行,注入58 家林业公司100%股权。本次收购林地资产作价仅为25.63 亿元,林地资产作价依据为资产基础法,主要依据公司林地取得时的总成本。由于公司林地资源取得时间较早,经过长期培育,目前公司林地资产价值远超账面价值。此次涉及林地总面积为1,018.7 万亩,其蓄积生物质资源存量超过3,008.6万吨,活木蓄积达2,174.7 万立方米,我们以每立方林木价格700 元估算,公司此次注入林地资产活木价值约150 亿元。公司注入林地资产,除可以发展林地综合经济外,也可以为公司原材料提供重要补充来源。

    除林地资产外,公司还具备生物质油技术储备,公司生物质油技术储备已较完备,大股东阳光凯迪新能源集团进行生物质油研发已超过八年,并已经在武汉科技城建成了万吨级的示范项目。而根据媒体报道,中科院化学研究所等单位专家组,也审定凯迪生物质柴油质量达到国家标准,符合上市要求。上市公司此前已公告与金沙江创投的生物质油项目合作框架协议,我们认为,公司已具备生物质油的技术储备,但短期受制于国际原油影响。考虑到中国原油消费量在2014 年已超过5 亿吨,长期来看,公司生物质油具发展潜力。

    3、大股东增持彰显信心,公司股价具较大空间

    公司当前股价较最高点跌幅约为39.66%,而年初至今公司股价涨幅仅为21.59%,另外,7 月9 日公司控股股东公告,拟增持1 亿股公司股票,对应目前公司股价,增持所需资金约13 亿,公司控股股东拟大额增持,也彰显了对公司未来的发展信心,公司股价具较充分安全边际。另一方面,我们认为,公司目前股价对应目前非公开发行完成后约200 亿市值,仅反映了生物质发电业务市值,公司合理市值应超过300 亿,我们认为,公司股票价格具有约50%以上的空间。

    4、 盈利预测与评级

    我们认为,公司当前股价较最高点跌幅约为39.66%,对应非公开发行完成后市值约200 亿元,仅反映了公司生物质发电方面估值,而公司低价注入林地资产,活木蓄积量价值超过百亿,同时具有生物质油技术储备,公司合理市值应在300 亿以上,具有50%以上市场空间。公司当前股价安全边际明显,且大股东增持彰显对公司未来信心。暂不考虑非公开发行影响,我们预计公司2015-2017 年EPS 分别为0.31 元、0.44 元、0.50 元。上调公司评级至“买入”。

    5、 风险提示 注入资产中一代电厂盈利能力不达预期,宏观经济下行风险。