投资亮点

    凯迪电力是生物质发电领先企业,若集团生物质发电资产整体上市成功,是业内当之无愧的龙头(远期产能占全国比例 15%)。受益锅炉技术升级、燃料环节把控能力增强,生物质电厂整体盈利能力进入上行通道,理想运营条件下,电厂 ROE 可达 35%+。

    情形一:不考虑定增。公司下属投运电厂 16 个,多为二代锅炉技术,获取退税资格后,年利润预计在 1600 万元,假定2015 年新投运 3 个电厂,合计利润约在 3 亿元;其他业务利润贡献约 0.8 亿元。结合资产注入预期,15 年合理 PE 应在35 倍,对应市值 133 亿元。距最新市值(97 亿元)仍有 35%以上涨幅空间。

    情形二:考虑定增。1)利润方面,保守估算远期上限在 16亿元。若大股东生物质电厂资产全部注入,电厂个数将达 111个,其中已投运 33 个,在建及筹建 78 个。假定上述电厂全部投产,其中一至四代技术电厂分别有 15、45、40、11 个,且一至四代电厂的年利润为 300、1000、2000、3000 万元,则年利润贡献合计约 16.3 亿元。2)股本方面,估算远期上限约在 20 亿股。首先,若本次定增完成,总股本将扩张 59%至 15 亿股;其次,考虑 78 个未投产项目后续仍需投入资本,按单个电厂 3 万千瓦、8000 元/千瓦造价、30%资本金比例估算,资金缺口在 56 亿元,假定按 12 元/股价位增发,将新增股本 4.7 亿股。3)按以上利润、股本的上限,全部生物质电厂稳定投运后,公司年 EPS(全面摊薄后)将在 0.8 元,若按运营公司的估值水平,给予 20 倍目标 PE,对应合理股价应在 16 元,距离目前水平(10.32 元)有 50%以上涨幅空间。

    财务预测

    不考虑定增,预计 2014~16 年 EPS 为 0.23/0.40/0.54 元,对应利润增速 235%/75%/35%。核心假设:2014~16 年生物质装机 47/56/71万千瓦,毛利率 28%/30%/30%,年获增值税退税额 0.4/1.1/1.5 亿元;环保发电、脱硫电建业务收入、毛利率维持稳定。

    估值与建议

    再次覆盖给予推荐评级,第一目标价 14 元。目标价对应 2014~16年动态 PE 为 61/35/26 倍。

    风险

    三代锅炉技术商业化速度慢预期;秸秆价格季节性波动。