事件:

    公司于2013年12月27日公告下属谷城、安仁、霍山电厂1*30MW机组已成功通过72+24小时实验进入试运行阶段;同时公司还公告拟以价格20712万元收购控股股东-阳光凯迪新能源集团下属北流、浦北、平乐三座生物质电厂100%股权;2013年12月31日公司公告宿迁、五河等五家电厂被阳光凯迪回购事项进展,所有款项已于12月27日前支付完毕;2014年1月7日公司公告下属15家生物质电厂12月发电量达2.25亿千瓦时。

    点评:

    燃料收购体系整顿成效显现,价格稳定收购量逐步提升

    燃料问题是制约整个生物质发电行业发展的关键因素,公司生物质发电业务过去两年的发展低于预期也正是受制于此。前期燃料供应问题主要表现为两个方面:一是燃料质量差,中间商掺入水分甚至石块等,降低了燃料热值,影响机组安全运行;二是燃料收购过程中出现的腐败和哄抬价格等行为提高了燃料价格和收购难度。

    公司经过2012年和2013年上半年对燃料市场的整顿和摸索,成功由“产业工人+大客户+林业基地”模式转为“村级燃料收购点+大客户”的收购模式。目前该燃料保障模式已逐渐成熟,所收购燃料质量明显改善;同时在保障原材料价格基本稳定条件下,燃料收购量逐步提升,能够满足逐渐增长的发电需求,部份电厂出现供过于求。

    在建生物质电厂加速投产,集团后续资产注入预期强烈

    2013年6月,隆回、淮南、丰都、赤壁四家电厂并网发电,11月庐江、金寨电厂通过72+24h试验进入试运行阶段;12月27日,谷城、安仁、霍山通过72+24h试验进入试运行。截止2013年底,不含拟收购集团三家电厂,公司并网生物质电厂达到15家。如果2014年公司在运生物质发电厂能够实现稳定运营,则可能贡献超过1亿元的业绩弹性。

    公司共有21家生物质电厂获批,目前已投运15家,在建3家,还有3家处于待开工状态。但是公司控股股东阳光凯迪在建或已完工生物质电厂项目超过50家。一直以来,公司均是以向大股东收购方式取得生物质电厂经营权。公司作为阳光凯迪集团唯一的上市平台,集团一直寄希望于生特质发电业务早日发展成熟,能够稳定发电和盈利后全部注入上市公司。此次拟将广西区域内资源禀赋较好,盈利能力较强的三家电厂注入上市公司,突显集团有意助力上市公司做实生物质发电业务,有利于提升市场信心和后续资产注入预期。

    技术升级,第二代生物质电厂盈利能力明显增强

    公司目前并网的15家生物质电厂中有13家是第二代生物质电厂,使用的是高温超高压循环流化床发电机组,其安全性、经济性、环保性能都大大优于第一代生物质电厂。在第一代技术下,在目前320-340元/吨的原材料价格下,生物质发电厂仅能实现微利。但是在第二代技术下,在公司重组的燃料收购模式下,如果能够以稳定价格收储到下属电厂正常发电(年发电小数时约7000~7500小时)所需燃料,一家第二代生物质电厂年发电利润至少为1000万。公司通过技术升级,大幅提升了生物质发电的盈利能力。

    增值税退税和 CDM,倍增生物质电厂远期收益空间

    在公司的生物质电厂持续稳健经营后,生物质电厂在通过资源综合利用机组认证后,可以获得增值税退税超1000万。同时,申请CDM出让也会带来一定利润。因此,如果原材料供应能够得到保障,生物质发电厂稳定运营后,中长期来看,每个生物质电厂实际可能带来约3000万的盈利。

    公司电建承包业务稳定发展,未来两三年有望超预期增长

    公司电建承包业务收入近几年主要来自于越南电厂EPC项目。越南冒溪项目总包金额4.29亿美元,公司承包合同占比73%,2012年提前取得PAC(初步验收证书);越南升龙项目总包金额6.45亿美元,公司承接由凯迪工程(集团公司所属子公司)转包合同3.03亿美元(占总包合同47%),2013年上半年已开始确认收入,预计2015年完工。近期集团公司已承接越南海阳项目,总包金额约17.9亿美元,预计到2017年第一台机组投产。如果按照惯例,集团公司将海阳项目的部分合同转包给上市公司,则凯迪电力未来两三年电建承包业务有望超预期增长。

    看好全新高管团队创业精神,集体增持突显信心

    从2012年到2013年上半年,公司组建了全新的专业化管理团队,团队成员在能源行业都有着丰富的从业经历和辉煌业绩。我们看好新高管团队破釜沉舟的创业精神,其改造整顿的原材料收购体系已经开始展现成效。2013年9月,新的管理团队在二级市场对公司股票进行了集体增持,突显了团队对公司未来发展前景充满信心。

    给予“买入”评级

    公司生物质发电业务燃料市场整顿效果显著;在建生物质电厂加速投产,生物质发电量稳步攀升;收购集团优质生物质电厂提升后续资产注入预期;电建承包业务稳定向好,并有超预期空间,煤炭和环保发电业务形成互补。坚定看好全新管理团队带领下公司生物质发电业务的发展前景,暂不考虑后续集团资产注入和未来可能的股权再融资摊薄,预计2013~2015年EPS分别为0.08元、0.30元和0.42元,对应2014年1月6日收盘价6.13元PE分别为73.37倍、20.62倍和14.46倍,给予“买入”评级。

    风险提示 生物质燃料市场发生变化导致价格暴涨或者收购量不足的风险;公司煤炭业务亏损的风险等