扣非后单季净利同比下降 90%，环比持平。三季度凯迪电力实现净利 0.02 亿元，扣非后同比降 90%，环比持平。受此影响，前三季度凯迪电力累计实现净利 0.43亿元，同比降 93.2%。尽管前三季度业绩下降，但仍有亮点——从少数股东权益和毛利率变动看生物质发电业绩或触底回升。

    三季报亮点：生物质发电业绩或触底回升

    角度 1 少数股东权益单季环比增 1313万元。凯迪电力控股公司为杨河煤业（60%）、五河电厂（51%）和桐城电厂(51%)，由于市场煤价在 2 季度末大幅度下跌——郑州贫瘦煤车板价季度环比下降 10%，因而少数股东权益增长来自于生物质发电净利增长（五河电厂和桐城电厂都是生物质发电）。

    角度 2 毛利率单季度环比回升。凯迪电力三季度毛利率为 27%，环比上升 3 个百分点。我们认为在工程承包、原煤销售等业务营业收入和毛利率均下降的背景下，毛利率环比改善来自于环保电厂和生物质发电盈利能力的回升。

    生物质发电触底回升之因——从技术可行到效益优先。2011年，公司发电机组高利用小时验证技术的可行性；2012年重点是实现效益优先——数据上看即短期牺牲机组利用小时，整顿原料市场，以降低单位能耗和节约原料成本。我们认为，秸秆发电是新兴产业，需要时间积累技术和管理经验，未来改善空间较大。

    投资建议：首次给予中性评级。预计 2012凯迪电力每股收益和每股净资产分别为 0.52元和 2.62元，对应PE 和 PB 分别是 129 倍和 2.71 倍，我们看好公司生物质发电盈利能力回升，但短期估值不具备优势，首次给予中性评级。

    风险提示：生物质发电盈利能力回升低于预期。