报告关键点：

    业绩基本符合预期

    生物质发电投产数目低于预期

    维持“增持-A”投资评级

    报告摘要：

    业绩基本符合预期：公司2011年实现营业总收入26.9亿元，同比下降22.2%，扣除子公司东湖高新上年合并报表因素后，同比上升5.33%；实现营业利润10.1亿元，同比上升78.64%；实现归属于上市公司股东的净利润7.5亿元，同比上升147.93%；实现每股收益0.8元，基本符合我们之前每股收益0.79元的预期。公司拟以2011年末总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）。

    业绩变动原因：公司2011年业绩增长主要有以下几个原因：（1）由于减持子公司东湖高新股权，导致不再合并报表，同时根据会计准则增加投资收益约5.8亿元；（2）生物质发电业务全年贡献净利润同比增加162%；（3）杨河煤业贡献净利润同比下降15%；（4）蓝光电厂较去年同期减亏10%；（5）母公司贡献同比上升约80%；（6）公司近两年一次性所得对公司业绩增长贡献较大。

    生物质发电投产数目低于预期：公司生物质发电业务未达年度经营目标，主要原因是电厂投产数量低于预期（电厂建设施工单位开工不足）及2011年度公司尚不能确认CDM收益。2012年，公司计划新建成投产8-10个生物质发电厂，再启动另外15-20个生物质发电厂项目的建设工作，到2012年底，公司预计在运电厂可达16个左右，在建项目将达到30个左右，生物质发电项目增长迅速。

    蓝光电厂短期内难以扭亏：虽然蓝光电厂2011年全年结算电价同比上升5.7%，但由于其到厂标煤价格同比上升13.5%，导致电厂2011年亏损4775万元，蓝光电厂生物质改造仍处于待审核状态，短期内蓝光电厂难以扭亏。

    杨河煤业盈利增长乏力：煤炭业务提供了盈利安全垫，2011年杨河煤业实现营业收入10.86亿元，同比上升8.7%，实现净利润1.64亿元，同比下降15.4%；杨河煤业盈利增长乏力，猜测未来公司可能通过出售煤炭业务来扩大生物质发电。

    北海项目前期工作推进：北海凯迪生物质热电厂项目一期4×55MW机组工程已获得广西发改委同意开展前期工作的批复；且公司已与东南亚相关国家的政府部门和企业进行了谈判，并签订超过200万吨原料供应意向性协议。

    维持“增持-A”投资评级：在不考虑CDM的情况下，我们预计公司2012年-2014年每股收益分别为0.45元、0.75元和0.94元，对应PE为26.7倍、16.3倍和13倍，考虑到公司生物质发电龙头地位，维持“增持-A”投资评级，6个月目标价14元。

    风险提示：燃料成本上升；机组利用小时下降；生物质发电项目建设延后等