投资要点

    公司沿革：昔日脱硫龙头，如今立足生物质发电

    回顾公司转型历程，公司始终立足于电力市场，从建设配套到脱硫再到工程总包，最后立足于新能源发电市场。历次转型公司均保持了较强的盈利能力，剔除掉2008 年金融危机，公司上市以来的净资产收益率均超过了10%。我们认为技术创新和优秀管理能力是公司取得转型成功的关键。

    电建煤炭暂居首位，生物质逐渐发力

    公司目前主要业务包括电建工程、煤炭生产、火电生产和生物质发电等四个部分。电建工程和煤炭业务仍是利润的主要来源；火电业务仍有较大幅度的亏损；

    生物质发电对利润仅有小幅贡献。总体上说，电建工程、煤炭和火电三类业务基本保持平稳发展，而未来公司将主要专注于生物质发电业务的发展。生物质电厂将成为公司盈利增长的主要看点。

    单个电厂盈利：燃料是关键，补贴数额可观

    最终影响电厂盈利的因素包括利用小时、折旧、燃料价格以及各项补贴收入：

    燃料供应和设备稳定性是决定电厂利用小时的主要因素；折旧主要由电厂投资额决定；燃料价格主要受电厂选址和收购策略影响；增值税退税和CDM 收入是电厂利润的重要组成部分。

    首次给予“推荐”评级

    我们总的假设是公司其他业务维持现有规模不变，生物质发电业务按公司计划推进。预计公司2011-2013 年EPS 分别为0.71、0.38 和0.56 元/股，2018 年EPS 为2.18 元/股。2011 年公司丧失东湖高新控制权，确认了4.8 亿的投资收益，导致当年EPS 较高。我们采用以2018 年业绩为基础的估值结果，即若公司各电厂均能顺利收到减排收入，则公司的合理价值为12.3 元；反之若CDM申请或签发存在障碍，则公司的合理价值为10.1 元。公司目前股价为10.6 元，估值基本合理。鉴于生物质发电行业正处于快速上升期，而公司已经成长为该行业的龙头企业，且集团生物质发电资产有注入的可能，我们首次给予公司“推荐”评级。