核心观点：

    　　公司发布25 年年报。营业收入967.5 亿元，同比增长22.4%，上年同期790.2 亿元；归母净利润16.9 亿元，同比增长7.2%，上年同期为15.7 亿元。

    　　25 年，公司营收重回高速增长区间，子公司新华三贡献较大。2025 年，公司控股子公司新华三实现营收759.8 亿元，同比增长38.0%。我们认为，新华三拥有国内领先的ICT 全产品线布局，在技术能力、渠道体系与大型项目经验方面均已筑起明显领先于中小厂商的竞争壁垒，在部分行业中的高增长验证其交换机、超融合以及算力调度平台等产品的竞争力。

    　　毛利率同比下滑。25 年，公司毛利率14.6%，较24 年减少2.8pct。

    　　公司较大比例的服务器和交换机产品向互联网厂商销售。互联网厂商产业链的话语权较大，具有较强的议价能力。我们认为，采购算力产品较多的互联网客户贡献营收比例提升，或对公司利润率有一定影响。

    　　合同负债持续增长，后续季度经营预期乐观。截止2025 年底，公司合同负债为168.8 亿元，较2025 年9 月底的127.8 亿元，增长了41.1亿元。25Q4 合同负债的高增长主要来自预收客户货款的增加。我们认为，一方面，AI 大模型的开发和应用驱动下游客户加大AI 服务器的采购；另一方面，公司与国产芯片厂商合作密切，在英伟达H200 芯片在中国销售前景不明确的情况下，互联网等下游客户或增加预付订金，提前锁定一定规模的搭载国产AI 芯片的服务器，以抵御供应链风险。

    　　盈利预测与投资建议。预计26-28 年EPS 为0.87、1.09、1.29 元/股，参考可比公司，给予公司26 年45 倍PE，对应合理价值为39.12 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。政企客户投资力度恢复节奏的不确定性；算力关键零部件存在供应链不稳定的风险；产品同质化竞争的风险。